贵州茅台：集团换届 直营助力 宏图再展

　　招商证券

　　茅台集团换届，业绩表现值得期待。集团实现换届，季总退休，袁总接任集团董事长，刘自力辞去股份公司总经理、接任集团副董事长一职。以前茅台在提价放量方面都非常谨慎，志在长远；我们认为未来公司走专卖店、团购直销的模式不会有变，提价放量幅度会稍大过以前，以取得更好的业绩表现与政治贡献。

　　公司未来将以直营专卖店发展为主，肥水不外流。茅台酒的批零环节利润丰厚，令茅台专卖店的资格成为稀缺品，为投资界所非议。经省里批准同意，公司计划开设直营店，减少中间环节，我们认为公司未来五年业绩高增长又多了一份保障，未来5年净利润基数将提高至少10个百分点。

　　100%新增直营店，要比市场预期的比例更多。市场原先预期可能只有增量的50%以内、或者20%比例是用于直营店，事实上，新增部分可能全部用于直营店。茅台专卖店的经营权给谁不给谁是很难拍板的，干脆都由公司自行经营更好。六年以前，公司主要交由经销商来运作专卖店，主要是因为中间价差不大，专卖店盈利不强，专卖店作为经销商的实体店而已，如今专卖店盈利很丰厚，公司的确应该加大自营店的比重。

　　直营店对业绩的增量贡献测算，每个店可多赚500万元：不考虑房租人工成本，5吨茅台×2000瓶×1000元价差×(1－25%)＝750万元，每月10件陈年酒能盈利225 万元，合计975万元。即使茅台直营店不按照市场价、而是执行公司的指导价对外销售，我们认为也可以赚到500万元。每年400家的话，就是20亿元净利润，合每股接近1.93元，相当于给明年业绩增加16.8%；如果给每个专卖店3 吨货，其它走团购渠道，自营专卖店将提升公司净利润基数至少10个百分点(直营店和经销商、专卖店利益分析见正文)。

　　上调未来两年的盈利预测，维持“强烈推荐-A”的投资评级。基于对茅台直营店的看好，我们认为茅台未来两年业绩会继续上扬，今年业绩预测不变，上调明后年至11.5、16.0元，按明年25-30倍PE给予288-345元的一年目标价。