好当家：3季度增长38% 4季度旺季会更好

　　好当家3季报出炉，期内共实现销售额6亿元，同比增长13.94%；利润总额1.1亿元，同比增长39.46%；归属母公司净利润1.07亿元，同比增长37.92%，对应EPS为0.17元，完全符合预期。

　　3季度是海参销售淡季，海蜇则承担了主要利润贡献来源。受需求景所带动，今年山东地区海蜇价格大涨近5成，销售均价从去年的12.5元涨至前期的18-20元/公斤，涨幅45-60%左右。由于海蜇苗为公司自主繁育，成本低，毛利率高达80%以上，助推海蜇成为3季度好当家利润增长的最主要来源。

　　国庆前后几乎所有的品种价格都出现了上升，我们必须提示投资者关注海蜇价格上涨的背景－－海珍品需求旺盛，价格和盈利可能超预期。国庆前后，海蜇涨45-60%（12.5元-20元），海参环比涨20%（180-216元），虾夷扇贝涨8%（25元－28元），鲍鱼涨30%（180-250元），小黄鱼涨50%（16－24元），海湾贝涨57%（7-11元），八代蛸涨15%（26-30元），鱿鱼涨10%（20-22元）。记得今年7-8月份我们调研山东水产品行业时，第一茬海蜇价格就已涨到18-20元，两个月后的第二荐价格继续强势，说明整个海珍品需求景气度不减。

　　4季度海参将接力增长，价格目前已经上涨至220元附近，未来就看放量是否能达预期了。我们对今年秋冬捕捞季期间鲜海参价格的预期为200-220元，目前已经达到，未来进一步上涨空间有限，下跌也不会跌到哪去，关键看捕捞量是否能达到预期。2011年1-6月份，好当家海参捕捞量1064吨，我们判断秋冬季旺季公司海参捕捞量也在1000吨上下，全年累计捕捞量应在2000吨上下。

　　明年由于精养池改造后单产提升，预计好当家海参捕捞量应在2400-2500吨，均价则较2011年的200元上涨10%至220元/公斤，加上改造成本和苗种成本高峰已过，海参毛利率有望稳步提升54.3%上下。

　　近期，我们在和上海地区和机构投资者路演交流下来，被问及得比较多的一个问题是――若中国宏观经济出现硬着陆，则海珍品销量和价格会怎么变化？这个问题比较难回答，一是硬着陆究竟该怎么定位？有没有量化指标？二是数据结构性恶化和结构性改善可能同时并存，譬如，周期和投资相关的数据会比较难看，但和消费相关的数据会比较好。就屈指可数的案例而言，08年金融危机爆发后，中国海珍品的销量和价格表现要滞后6个月，前6个月量价齐升非常景气，后6个月量价齐缩景气补跌。作为微观研究员，我们更注意实体经济领域发生的现象和细节，在比较2011/12年和08年不同之处后我们倾向于认为――2011/12年海珍品的需求比08年更坚实，因为经销商的库存很低，或投机性需求远不如那时泛滥。

　　我们通过以上分析试图说明几个问题：首先，海珍品销售数据要滞后宏观经济6个月以上，这至少意味着2012年6月份以前海珍品的量价关系还较为良好；其次，如果到明年中期，国内宏观经济到时没有出现08年7-10月份期间的继续恶化，而是止跌反弹，那么海珍品的销售数据则不可能出现那时断崖式补跌；随着周期股触底反弹的到来，海珍品的基本面将位高举高打，届时，我们失去的最多只是向上的弹性，而不是损失真正的盈利；最后，我还是相信――明年政府换届期间不会容忍宏观经济出现硬着陆风险。必须承认我们的宏观策略分析师、行业分析师现有的分析框架是有局限性的，经济学的很多问题最终必须站在政治的角度去解读和参悟。总体看，情况没有那么悲观，在发展中解决问题、以时间换空间的路径可能更为现实。在种种不确定性中如何把握确定性可能更为关键，至少，在我们产业结构升级浪潮中，大消费还是最受益的领域；至少，中国政府的工业反哺农业等制度性红利及惠农政策还会延续下去，农业公司会好过很多其他行业公司。

　　综上，我们继续看好11年4季度的海珍品盈利增长以及投资逻辑。维持好当家11-13年净利润预测2.11亿元、3.4亿元、4.9亿元，同比增长47.8%、60.8%、44.1%，不考虑增发摊薄，对应11-13年EPS分别为0.33、0.54、0.77元；若按增发1.13亿股后的总股本7.466亿股测算，则2012年EPS为0.45元，2013年EPS为0.66元，摊薄效应约为18%左右。

　　公司目前市价在增发价附近，若11月上旬公司能顺利拿到增发正式批文的话，则2012年5月份之前能顺利完成增发的概率较大。考虑到未来确定性的盈利增长前景及公司较强的盈利释放动力，我们仍建议中线投资者积极布局好当家，重申公司买入评级，目标价13.44-15.24元。

　　

(作者:谢刚)