厦门钨业：万木成林

　　我们尝试对公司颇有“雾里看花”之感的分业务业绩波动加以梳理推算，公司钨产业前3季度单季盈利对应每股收益分别约为0.12/0.29/0.15元；稀土产业分别约为0.03/0.18/0.35元；地产前3季度盈利为0.21元。

　　前3季度业绩的超预期增长主要受益于产品价格的上行及其带动的存货增值。剔除地产存货后的公司2010年末与前3季度末库存分别为16.3/17.8/23.0/28.6亿元，大致可以推算出公司在2-3季度完成了低价库存至高价库存的转换。

　　钨业盈利3季度的滑落或因库存采购时点影响。钨产业代表产品钨精矿季度均价分别为12.2/14.6/15.0万元/吨，公司稀土代表产品之一氧化镧季度均价分别为3.5/12.4/15.3万元/吨；产品价格的快速抬升主要发生在2季度及7月，3季度价格走势的趋于平缓抑制了存货赚钱效应；稀土产品3季度盈利的急涨或得益于公司前期低价位时较为激进的存货囤积，使得低价库存绵延至3季度消耗。

　　价格上行的场景还将重演。我们依然看好2012年钨资源的价格表现，得益于资源供求缺口至2010年始的持续存在（《钨VS金刚石：硬碰硬中各自精彩》的阐述），我们预计2012年钨精矿均价15.5万元/吨，同比增长15%，带动公司整条钨产业链盈利仍将上行，虽然4季度环比或将回落。

　　同时由于稀土资源价格于2011年内已实现大幅上涨，预计2012年均价持平或有所滑落。

　　从“价涨”至“量价齐升”。展望公司未来业绩的推手，除资源价格上扬外，自身的全方位扩张将扮演更重要角色。

　　钨资源有望获得增量。公司在钨矿资源丰富的江西九江地区已展开布局，我们预计伴随当地冶炼深加工产线的建设，上游资源的开发亦需同步推进。

　　考虑到资源开发的资金来源及未来避免关联交易的考量，资源开发平台或将逐步转入上市公司内操作。

　　深加工项目历经多年耕耘有望步入收获季节。公司硬质合金刀具产品已逐步获得西飞、成飞、上汽、哈汽等大型公司认可，开始获得订单，展开替代进口刀具进程。九江项目更有望在3年内再造一个厦钨。

　　在建的3000t钕铁硼产线也已获日本试用订单认可，有望在明年达产，以产品结构的深化改善来弥补稀土产品价格的趋弱。

　　稀土资源的最终可能获得。厦门钨业（持股51%）和龙岩工贸发展集团有限公司（持股49%）共同成立龙岩市稀土开发有限公司，以统一经营龙岩地区的稀土矿资源为目标。龙岩地区已探明稀土储备（以稀土氧化物计）8.4万吨，远景储备超过100万吨，占福建省探明储备的70%以上。龙岩市政府对辖区的稀土资源将实行“五个统一”，即统一规划、统一开采、统一价格、统一收购、统一分配。

　　龙岩市稀土开发有限公司有望成为龙岩地区整合稀土矿资源的主要平台。

　　投资建议：维持“增持”评级。我们对公司长期的业务持续拓展潜力持积极乐观态度，展望公司2011-2013年每股收益分别为1.63/1.84/2.37元/股（2012、2013年盈利预测暂未包含地产业务，因其收入确认的不确定性，请注意由于2012年后未预测地产业务收入，对未来收入及净利润增速的干扰），公司作为钨业龙头、稀土新贵，将成为国家发展高附加值新材料和优势资源品种产业的领军企业，长期发展前景值得乐观，重申我们对其的“增持”评级。

　　风险提示：

　　4季度存货计提跌价损失的风险。随经济展望趋向负面，4季度钨矿及稀土价格或将随之滑落，公司3季度末原料及在产品存货约28.6亿元，若价格发生过快滑落，或将发生的存货跌价准备将对公司业绩构成显著冲击。

　　终端订单超预期下滑的风险。9月始硬质合金市场订单已出现明显衰退，虽然我们的盈利预测已考虑了需求减缓的影响，但需求下滑的幅度及持久性仍使我们的盈利预测存在下调的风险。

　　

(作者:叶洮;刘晓)