封闭债基是当前性价比较好的投资工具

　　■ 海康人寿投资部经理 刘思恩

　　封闭债基为什么这么便宜？

　　封闭债基是在交易所上市交易的债券基金。经过今年三季度债券市场的“腥风血雨”洗礼后，目前大部分封闭债基跌破了9毛。而高风险的分级封闭债基B端，甚至跌到了5、6毛钱。和开放式债券基金不同，封闭债基的交易价格不一定和其净值相同。由于恐慌和悲观情绪，封闭债基的市价跌幅在熊市中大于其净值跌幅，导致普通封闭债基出现了-10%左右的折价率，分级B端甚至出现了-20%以上的折价率，可谓触目惊心。

　　为了分析封闭债基的下跌原因，就要对其主要投资对象有个初步的认识，并对未来的机会和风险有所评判。封闭式债基的主要投资对象有以下四类：

　　1，没有信用风险的国债、金融债、央票等。这部分所谓的“利率产品”，在通胀和基准利率不断走高的环境下，不可避免地会下跌。但是跌幅不会太大，而且大多数封闭债基并不会重仓投资这类品种，因此并不是封闭债基大幅折价的主因。

　　2，有信用风险的企业债、公司债(尤其是城投债和房地产债)、短融、中票等。出于对地方债务高企、房地产行业的政策打压的恐惧，今年三季度此类债券发生暴跌，也是导致封闭债基折价的主因。

　　3，可转换债(尤其是工行、中行、石化等大盘转债)。由于历史上绝大多数转债都能在三年或五年内顺利转成股票，换而言之，按转债市场的“潜规则”，几乎所有的转债都能涨到130~150元，因此比较激进的封闭债基会把可转债当做一个重要的配置品种——尤其是那些接近100元面值的大盘转债。但由于今年发生了石化转债增发事件，市场认为“转债必然会涨到130元以上”的潜规则可能被打破，某些转债最终命运可能只是一个普通企业债，石化、中行之类低息转债的估值就只能跌到90元以下了。

　　4，股票(主要是一级市场认购，以及认购完没有及时卖出的存量)。由于股票仓位超过10%的封闭债基并不多，而且这部分风险相对容易识别，所以不是我们担心的主要方面。

　　信用债券的风险和机遇

　　由于封闭债基的主要投资对象是高收益、高风险的信用债，因此这里专门分析一下信用债的收益和风险。

　　首先要表明笔者的一个理念，即在一个像中国大陆这样几乎没有发生过实质性债券破产事件的经济体里，用传统的信用风险评估方法(比如财务比率分析)是无法预判信用风险会何时爆发、在哪些领域爆发。所以，不妨让我们勇敢地放弃不实际的信用分析方法，而只是用分散化的组合投资方式来规避个别债券可能的信用风险，并做好准备迎接合理范围内的信用损失。

　　从表1可以看出，10月中旬，交易所最高的债券收益率已达8%左右。把100万元投入税后收益率为8%的一个债券组合，持有三年可以变成126万元，持有五年可以变成147万元。当然，我们可以认为这些高风险债券会出现违约，但即便如此，组合收益会变成多少呢？

　　从表2可见，即便出现10%的违约率，三年期的高风险信用债投资组合，收益依然和同期银行存款差不多；而五年期的债券组合，即便出现15%的违约率，期末也能有25%的收益，和同期银行存款利息差不多。这个分析想说明一个道理：信用债(甚至包括高利贷)的风险再高，只要有一个令人满意的收益率，依然是值得去投资的。

　　普通封闭债基的投资选择 

　　自富国天丰(161010)成功案例后，各基金公司纷纷效仿，在2010年二季度开始推出一大批封闭式债基。这些非分级的普通封闭债基，投资思路很简单，就是基于三年或五年封闭期内没有赎回的压力，买入一堆高收益债券后持有到期，在三年后转为开放式基金，让投资者可以按净值赎回。

　　假设三年期封闭的债基，其投资的债券组合年化收益为5%(已经考虑了回购放大可以小幅提高收益，以及因管理费托管费损耗会小幅减少收益)，则三年后到期，其净值可达到1.15以上。如果债券投得更激进点，或者通过回购融资放大了投资杠杆，则净值可能还更高些。如果目前以-8%的折价率买入还剩2年的债基，到期收益至少为30%，每年为15%(当然，如果投资经理脑子发热或迫于业绩压力，在组合中加入过多的股票、转债，那封闭期结束后的净值就很难预料了)。

　　在今年三季度，普通封闭债基曾经全体跌破0.90元大关，平均达到近-10%的折价。其中投资业绩不太理想、又有换帅传闻的华富强化(164105)一度达到-17%的惊人高折价。但在国庆长假后这个群体稳健反弹，目前折价已经大幅减少。

　　普通封闭债基投资策略简单，而且目前看来大多数品种的持仓透明又稳定，即便有少量股票仓位，对到期后的净值目标影响也不会太大。因此值得作为投资组合中的主力仓位，长期持有。有兴趣的读者可在表3中选择其中折价率较高的品种。

　　分级债基B端的投资选择

　　分级债基是2010年下半年推出的一种创新基金。其基本设计是，把一个普通封闭债基的资产分拆成A、B两部分，由A端向B端提供“高利贷”融资，B端借了A端的钱去放大杠杆投资债券。如果B端的融资成本低于B端的投资收益，那封闭期内，B端的收益可以超过普通非分级债基。

　　由于B端实际上在用自身的3倍左右资金投资，而且还要支付A端高额的融资成本，因此B端在债券熊市中净值会快速下降。这种对收益和亏损的大幅放大，是导致今年三季度分级债B端惨烈熊市的一大原因。但是反过来说，也可能是未来债券走牛时，B端出现惊人涨幅的理由。

　　以上说的是短线的涨跌波动。从长期来看，一个三年封闭期，杠杆率4倍(也就是用额外的300%资产进行投资)，融资成本4.5%的债基，如果一开始就满仓投资于6%的债券组合，则三年后其收益(加：融资部分的投资收益；减：每年约1%的管理费和托管费)可以计算得出净值为1.21元，比普通债基稍高。如果这个基金选择的债券收益更高些，或者碰到降息周期，融资成本更低，则最后的净值目标会更高。

　　选择分级债，笔者的建议是：1，投资风格鲜明，仓位透明、稳定；2，杠杆率适度，融资成本不高；3，A端最好不在场外申购赎回。

　　有限期和无限期分级基金的A端

　　有些股票型或债券型分级债基是有固定封闭期限的。这类分级债基的A端，即放出“高利贷”的部分，可以视为一个有固定收益的、有到期日的债券。这种A端的基金，投资价值分析要比前面的普通或分级封闭债基容易得多，如表5所示。

　　要提醒的是，某些股票型分级A端未来赎回时，由于先要转为一个股票型LOF基金，因此赎回费率达0.5%，要比债券型分级A端的0.1%高。另外如果封闭式债基转LOF时要停止交易几个工作日，那几天里的股票价格波动风险，也要A端投资人一起承担，平添许多变数。因此个人建议除非像同庆A(150006)这样到期收益特别高的品种，否则还是考虑分级债券基金的A端更好。 

　　此外，有些分级股票基金或债券基金是永续的，也就是永远不会转为开放式，因此永远不能按净值赎回这些基金。这类分级基金的A端虽然也是属于固定收益产品，但其回报只能通过两个途径：一是每年取得现金分红；二是在二级市场卖出，但价格是不稳定的。

　　由上表可见，由于目前银行基准利率较高，而该类基金市场价格大幅下跌，因此目前买入后的收益率相当高，平均有8%左右。但是，由于我们对永续分级A端的投资是超长期的，所以要用更长期的目光去看待其价值。由于银行利率目前非市场化，因此倘若利率未来放开，低风险固定收益投资的回报会达到什么水平则难以预期。从这个意义上说，永续A端的投资价值也许没有现在看上去的那么诱人。

　　(本文为作者个人观点，不代表本刊观点)