三花股份：制冷控制元器件的隐形冠军

　　电子膨胀阀产品高增长高盈利我们认为随着变频空调销售占比的提高，以及电子膨胀阀在变频空调中应用比例的提高（目前仅20%的变频空调应用，假设2013年提高到35%），未来3年电子膨胀阀行业销量的年复合增长率在60%以上。三花作为国内最早开始研发电子膨胀阀的企业，在该领域技术积累最深，拥有自主知识产权，目前市场份额在60%左右，是目前国内唯一能大规模量产的企业。2010年电子膨胀阀收入占比5%左右，预计到2013年，电子膨胀阀收入占比达10%以上，贡献17%的收入增量。

　　传统阀门业务随下游空调行业稳定增长公司两大传统产品——四通阀、截止阀合计收入占比在65%左右。两大阀门目前已形成十分稳定的竞争格局，四通阀方面，三花占据全球60%的市场份额；截止阀方面，三花和盾安各占30%的份额。我们认为下游空调行业在更新需求、农村新增需求下持续增长。综合农村新增，城镇更新需求等因素，我们预计未来下游空调行业保持17%左右的增速，公司四通阀、截止阀两大成熟产品在下游空调行业稳定增长带动下，能为三花未来3年贡献50%的收入增量，提供安全边际。

　　具有议价能力的家电上游企业具有良好的产品梯队三花作为国内制冷控制元器件的隐形冠军，相比于其他家电上游企业，具有更强的议价能力。

　　主要原因在于：1）能为整机制造企业提供全品类全系列的阀门产品，并且在关键阀门品类上具有垄断地位。2）阀门行业具有一定的进入壁垒，阀门行业集中度明显高于他家电上游。在截止阀和四通换向阀领域，两大龙头占据了60%以上的份额，相比于其他厂商具有明显的规模优势。正是由于公司的龙头地位，使得三花能够持续不断的进行自主研发和技术储备，从而较早的掌握电子膨胀阀、电磁阀等新产品的技术和专利，构筑良好的产品梯队，形成了良性循环。

　　首次给予公司增持评级，目标价34.84元。根据我们的预测，公司11-13年的EPS分别为1.34元、1.68元、2.36元。参考可比公司2011年PE的取值范围和均值，并考虑公司的龙头地位和成长性，给予公司2011年26倍PE，对应目标价34.84元，首次给予公司增持评级。

　　风险因素：原材料价格波动风险；电子膨胀阀推进速度慢于预期风险

　　

(作者:郭洋)