九牧王：以稳为上 稳步前行

　　丰富产品系列，上装增长迅猛

　　以男裤作为公司产品的核心代表，公司在其他品类上的发展迅速。今年，公司的同店增长速度较高，其中直营店同店增长达到20%，提价因素占了很大比例，今年整体价格上升19%，而价格的提升与上装销量的增加有很大关系，从历史产品结构看到，公司的裤装销售占比已经从2008年的55%降低至2010年度的52%左右。上装将是公司持续增长的一个主要来源。

　　明年由于通货膨胀，原材料以及成本费用的提升，公司的产品价格会进一步提升，但是提价的比例预计会低于今年。

　　渠道稳步下沉

　　在营销渠道上，九牧王以直营销售渠道为主体、间接销售渠道为辅助、多种营销渠道共存的立体交叉营销渠道系统。目前，公司有30多个分公司，在此基础上，全国二级城市推行加盟体系，利用品牌的知名度和在一级市场相当优异的成绩以及优惠的政策吸引经销商的加盟，使九牧王的营销网络由大中城市向纵深发展。截止2011年三季度，公司今年净增门店313家，其中加盟店261家，直营店52家，新开门店中专卖店的占比比较大。截止目前，从销售终端的数量上来看，直营门店占比23%，直营收入占比进一步下降，为33%。随着公司加盟比例的提升，会带动公司综合毛利率的下降。

　　在营销渠道的拓展计划中，除了进一步巩固公司在一、二线城市的优势外，渠道进一步下沉，但是下沉的步伐不会迈的太大。

　　多品牌

　　与利郎操作子品牌L2多品牌战略一样，九牧王也成立一家全资子公司玛斯(厦门)投资管理有限责任公司，负责全面操盘FUN，在今年3月，FUN刚开第一家门店，希望今年能够开设30-50家门店。按照定位，九牧王计划将新的“FUN”牌打造成一个“完全颠覆过去形象的潮流品牌”，定价则选择中等偏上。对于该品牌的运作还需要后续考察，短期对公司业绩不会有大的影响在电子商务业务的操作上，公司没有自建电子商务的打算，公司只是利用电子商务作为消化库存的一个渠道。

　　对于超募资金，公司还没有具体的计划，整体的投资会比较谨慎。

　　投资建议：

　　九牧王管理层经营风格稳健扎实，在业务的发展上，在巩固原有裤装优势的基础上，上装成为公司业绩持续增长的又一助剂，在渠道扩展上，利用原有在渠道优势，得以迅速开展加盟业务向三线城市进一步渗透，有较大发展空间。预计2011-2013年公司每股收益分别为0.90、1.21、1.29.元。维持“跑赢大市”投资评级。（2013年的EPS含有所得税变动因素，由于公司所得税优惠在2013年到期，因此我们保守预测在2013后，所得税按照25%税率征收）

　　

(作者:张凤展)