兰花科创：天生丽质 静待气价改革催化剂

　　兰花科创过去3年盈利增速较低（3年复合增长率仅为个位数），且尿素业务亏损，是公司P/E估值水平长期低于煤炭行业平均水平20%的主要原因。

　　但是，上述两点因素有望在2012-2014这三年间得到显著改观。

　　煤炭业务方面：盈利能力极强的亚美大宁矿在停产8个月后于2011年9月复产，且兰花科创对其的持股比例从36%上升至41%，成为公司2012年的增长点；盈利能力与亚美大宁接近的玉溪煤矿（产能240万吨），预计在2013年下半年至2014年上半年建成投产。

　　尿素业务方面：行业产能过剩局面仍将持续，但转折契机在于气价上涨推升气头尿素成本。根据能源“十二五”规划，2015年中国天然气进口依赖度将从2010年的11%增长至35%，国内气价必然向进口到岸价靠拢，而目前国内气价低于进口气价20%-50%。气价上涨必然推升气头尿素成本，进而对尿素价格形成支撑，公司尿素业务盈利状况有望从底部缓慢向上。

　　从公司先天条件看，由于地处山西晋城矿区，公司煤质具有“三高两低一适中”（发热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中）的特点，属于稀缺煤种，在市场上供不应求。这令公司煤炭业务的毛利率水平高达60%以上。即使把尿素业务算上，公司的销售毛利率和销售净利率也长期处于煤炭上市公司前20-30%的位置。其资源的先天优势，是其他公司无法模仿的。

　　由于尿素业务的存在，公司的管理能力显得很一般，2008-2010年，三项费用率在业内处于后20-30%的位置。但是，公司三项费用率在近3年呈现出逐年下降趋势，显示出公司已开始注意控制费用的增长。

　　综上分析，我们认为，只要公司对尿素业务维持现状，不再继续扩大产能，公司未来2年的估值水平存在提升的可能性。维持对公司的“增持”评级。保守型投资者可在2012年10倍PE附近买入。

　　风险提示：作为资源类行业，煤炭公司最大的风险来自于税赋的大幅提升。煤炭行业长期（5年后）的估值水平和股价弹性会逐渐向石油行业靠拢。

　　

(作者:陈亮)