五粮液：增长确定 制约股价的因素逐步消除

　　董事长实现平稳过渡，延续前期的战略思路有利长期发展。刘董事长多次提及尊重历史，发展未来，上任后将延续此前的战略思路：做精做强超高端品牌，做活做大中价位品牌，做实做稳低端品牌，实质上是要在提升品牌价值的基础上，提高产能利用率及将原来散酒的销售转变为品牌酒销售（主品牌五粮液酒长期以来供不应求，但浓香型酒分段摘酒的生产工艺决定了要实现五粮液酒产量提升，要销售掉生产五粮液酒同时生产出来的大量的二、三级系列酒）。公司正通过更精细化的渠道变革（华东营销中心），及大力发展高价团购定制酒的策略提高系列酒的销量及售价，逐步提升五粮液酒的产量，实现量价齐升。战略思路的延续有利公司平稳发展。

　　随着五粮液酒价格体系逐步稳固，提价效果显现有望使公司四季度业绩重回高增长。

　　我们从终端调研发现，9月份五粮液提价后，目前五粮液一批价已到950～1000元（9月份提价之前是800多），价格迅速到位。实际上也是公司品牌力提升+渠道扁平化的必然结果。品牌力提升：公司高层亲自带队做团购，争取意见领袖提升品牌力，我们估算公司的团购比例已达30%，减少了流通渠道的销量；渠道扁平化：除提高团购比例外，公司还大力发展专卖店，控老店的计划量，增加新店，扁平化渠道提高掌控力（目前已有近1000家专卖店数量与茅台相仿），掌控力提高则价格体系理得很顺。三季度末公司预收款仍高达79亿元，随着明年春节提前，四季度是销售旺季，给经销商发货进度加快，大量预收款有望在四季度逐步确认收入，经测算6亿元对应EPS为0.1元（6×85%（高档酒毛利率）×（1-25%）/37.96=0.1元）。

　　明年的业绩有望保持40%+的增长。今年主品牌产量增速有望在10%+，决定了明年可供放量10%+，待价格体系稳固后，按公司提价幅度29.5%的水平估算，明年业绩有望实现40%+的增长。而公司加大对定价在200-600元间中价位系列酒的投入也将有望成为明年业绩增长的亮点。

　　2015年规划实现营收400亿，5年复合增速达20.88%，增长来自内涵式增长+外延式扩张并举。内涵式增长来自营销体系变革实现主品牌及系列酒的量价齐升，外延式增长则来自整合地方酒企，拓展销售渠道，目前行业收入CR10仍不到40%，整合空间巨大，而三季度末公司账面资金增至190亿元，资本实力居行业首位。.持续强推。维持11/12/13年EPS预测1.7/2.44/3.11元，PE为22/15/12。

　　风险提示：经济下行、政务消费受限制

　　

(作者:张镭)