中信证券：行业转型与创新业务的受益者

　　并购与上市成就行业第一，收入结构均衡，业绩有保障

　　较早地登录资本市场以及成功的收购整合，使得公司各项业务获得了长足发展，在上市之后的第三年，2006年公司营业收入升至行业第一，并且一直保持至今，2002年-2010年的收入复合增长率达到52%（全行业为42%）。目前公司收入结构均衡，经纪业务占比降至3成左右，在弱市下依然有稳定的业绩表现。

　　传统业务不存竞争短板，经纪业务盈利保证系数高

　　中信在经纪业务市占率，自营投资规模与收益率，承销市占率和集合理财市场规模上都位居行业前列，在传统业务竞争上不存在明显短板。而且在佣金战导致行业集中度下降的环境下，中信证券市占率持续增长，在三季度合计市占率达到5.60%，已经超过了华泰系当季5.46%的水平，重回第一的位臵。公司的部均股基交易额在上市券商中排名第二，经纪业务保本对应的市场日均换手率为0.48%，历史数据表明低于这个值的概率很低，目前公司佣金率低于行业平均水平，大幅调整压力相对较小，表明公司经纪业务的盈利能力有较强保障。

　　创新业务布局最早，实力最强，国际化开始提速

　　中信在直投、股指期货投资、融资融券和国际业务上全面布局，创新业务的收入占比已经达到10%以上。未来随着股票约定式回购、客户保证金管理等资本中介型业务的推出，公司在客户资源以及资本实力上的优势将在创新业务开展上发挥重要作用。同时H股增发完成后，公司在国际化进程中又迈进一步，随着海外收购以及业务整合的进行，国际业务的实力将大大增强。

　　盈利预测与风险提示

　　不考虑华夏股权转让的投资收益，预计公司2011-2013年每股收益分别为0.41元，0.67元和0.79元，每股净资产7.58元，7.91元和8.43元，对应12年PE为17X，PB1.4X，给予买入评级。未来存在交易额与指数下跌，佣金率再度下降的风险，同时创新业务推出受阻也将影响公司股价表现。

　　

(作者:曹恒乾)