金字火腿：火腿低盐化和全国化打开公司增长天花板

　　金字火腿公司是金华火腿行业的龙头。金字火腿公司主要从事火腿及其制品的生产和销售，火腿及火腿制品约占公司收入的95%左右；公司在火腿行业的市场占有率大约在22%左右，位于行业第一位。公司是“地理标志产品——金华火腿”国家标准（2008年修订版）的主要起草单位。公司的“金字”牌商标荣获“中国驰名商标”，金字火腿荣获“中国名牌产品”称号。

　　服务营销打造公司核心竞争力。公司先进的火腿制作工艺和品质是公司竞争力的根本，服务营销的理念则奠定了公司的核心竞争力，公司对餐饮酒店渠道客户采取“客户大使”营销服务制度；对商超销售渠道采取频繁营销计划服务制度；对于经销商及加盟专卖店采取垂直一体化营销服务。营销的差异化成就了金字火腿的辉煌和龙头地位。这种竞争中形成的差异化优势体现为品牌力和品牌溢价，公司的毛利率较行业要高出10%-15%。

　　公司发展速度呈现放慢趋势。公司08、09、10年的收入增速分别为34%、21%、10%，呈现放缓态势，11年前三季度收入增速只有5.8%。收入放缓部分由于结构性产能受限，更为主要是因为公司火腿市场占有率已较高，市场占有率进一步提升空间不大，公司作为行业龙头，要打开增长瓶颈就必须要解决火腿整个市场的拓展。

　　低盐化、高端化和全国化是公司未来发展的三个看点。1）金华火腿因传统生产工艺中温度湿度靠天吃饭，因此含盐量在9%-12%之间，高盐分限制了火腿的用途，仅作为烹饪辅料，类似调味品的功效。随着现代进口设备的引进，控温控制工艺能够将火腿的盐分降低到6%左右，甚至更低，这使得低盐火腿不仅能够替代传统火腿市场，还拓展了火腿的用途，例如盐分更低发酵时间更长的巴玛火腿已经能够与进口的意大利、西班牙火腿媲美，刀切即食。2）火腿的低盐化也带来了产品结构的提升，低盐化的过程也是高端化的过程。3）同时由于控温控湿工艺的采用，火腿在盐分降低的同时，还能提升火腿的水分含量，火腿品质的提升使得火腿走出华东、华南地区，走向全国成为可能。

　　渠道再建设，谋划低盐化、高端化和全国化。基于行业发展状况，公司确立了传统火腿稳定发展、低盐火腿快速发展、巴玛火腿重点发展的战略。公司专门成立了一支专业高档食品营销团队和品牌策划团队，给予更高的销售激励，统一部署巴玛火腿的全国营销。区域战略上进一步拓展了全国化的布局。确立了华东市场和北京、广州、武汉为中心的华北、华南、华中西南四条线布局。通过组建子公司和办事处加强对所在区域的管理和维护，部分区域直接参与开发维护。销售体系和销售人员也随之壮大了一倍，为后续金字火腿的全国化做了组织上的准备，实际效果有待观察。

　　公司的增长瓶颈主要在于销售而非产能。根据我们对公司存货和产能的考察，发现公司的增长瓶颈除了存在小部分结构性供应瓶颈外，主要还在于销售瓶颈需要突破，例如火腿的用途和全国化方面需要有重大突破。

　　盈利预测及估值。预计公司2011-13年的收入分别是1.81亿元、2.08亿元、2.36亿元，EPS分别为0.53元、0.57元、0.65元，对应的PE分别为48.29、44.92、39.33倍，首次给予“增持”评级，建议待股价回调后再予以考虑。

　　重点关注事项

　　经济放缓对高端发酵肉制品市场构成一定的负面影响；公司全国化布局效果仍具有不确定性。

　　

(作者:赵军)