神火股份：柳暗花明 预计明年净利高增长65%

　　梁北矿和整合矿井贡献新增净利5.46亿元。2011年主力矿井梁北矿遇地质断层，遭受产量低于预期和成本大幅上涨双重打击，预计净利2.14亿元，2012年产量恢复正常，预计贡献净利6.03亿元，新增净利3.89亿元，归属母公司3.81亿元；整合矿井复产进程低于预期，预计产出在30-50万吨之间，整体盈亏平衡，2012年产量200万吨，权益产量110万吨，吨煤净利150元，贡献净利1.65亿元；电解铝亏损3年有余，自备电厂和开工率提升，贡献新增净利3-4亿元。因2011年重启电解槽和开工率不足，上半年亏损2.68亿元，我们预计电解铝第3季度亏损2000多万元，预计2011年正常经营亏损3.2亿元左右。2011年12月600MW机组预计投产，电源保证率提升，同时自备电厂机组利用小时数较高，电解铝产能利用率提升，均将减少电解铝生产成本，我们预测电解铝和电厂合计，将比2011年增加3-4亿元净利。

　　累计亏损可抵税额近10亿元，未来几年将有2.5亿元所得税抵免。截至2010年底神火铝业累计可抵扣亏损约4亿，加上今年我们预计神火铝业全年正常经营亏损3.2亿元，再加上其它可抵扣亏损，总量接近10亿元，合计公司在未来可以少缴纳所得税0.25*10=2.5亿元，以公司当前股本16.8亿计算，对应EPS0.15元。

　　高资本开支年约22亿元，但财务杠杆率下降，拟增发募资缓解短期压力。

　　因神火股份仍处于高成长阶段，故大额资本开支无可避免。公司净负债率呈现逐步递减过程，2011-2013年122%、86%和49%。因经营现金流强劲，可以覆盖部分资本开支。估算募集资金额度21.5亿元，以年利率6%计算，可以节省1.29亿元财务费用，降低公司杠杆率。

　　盈利预测与投资建议。我们预测2011-2013年归属母公司净利润10.89亿元、17.99亿元和23.04亿元。YOY增长率-6%、65%和28%，对应2011-2013年EPS0.65元、1.07元和1.37元。结合DCF绝对估值和行业相对估值，给予12个月目标价16.05元，对应2011-2013年PE分别为25X、15X和12X，维持“买入”评级.

　　

(作者:朱洪波;刘惠莹)