山东药玻：纯碱价格大幅回落 投资机会显现

　　纯碱及煤炭价格对公司毛利率影响较大。在公司药用玻璃生产成本构成中，纯碱和煤炭各占总成本的15%，是成本波动中最为明显的两个因素。

　　我们测算得到，纯碱价格每波动10%，对公司整体毛利率的影响在1.1个百分点。2010年底至今，公司主要的生产材料包括煤炭、石英砂，纯碱等出现不同幅度的上涨，对成本造成较大压力，其中纯碱价格从2010年9月份开始上涨，从1400元/吨上涨至2010年底的2300元/吨左右，今年1-9月份价格维持在1900-2000元/吨左右，这直接导致公司2011年前三季度毛利率为26.7%，同比下降5.74个百分点，成本上升吞噬利润明显。

　　未来生产成本压力将逐步减轻。我们判断未来生产成本压力将逐步减轻，以纯碱为例，一方面下游需求萎缩，传统玻璃对纯碱需求占近一半，房地产开工不足导致的玻璃行业景气下行开始带动上游原材料价格大幅下降，另一方面纯碱本身产能过剩，据媒体报道，下半年陆续有近175万吨新增装置投产，两方面压力下未来纯碱价格有望继续下滑。另外其他成本因素如煤炭短期内也有下降趋势。

　　需求相对刚性，新增项目开始贡献产能。公司产品需求主要来自于两个方面，一方面是模制瓶业务，在2010年占总营业收入的50%，其主要下游使用对象为抗生素粉针制剂，另一方面是棕色瓶，主要用于保健品包装，70%以上业务来自于海外市场。从2010年至2011年的单季度收入报表来看，需求相对刚性，另外公司年初通过自筹资金投资新建年产30亿只模抗瓶项目与年产5亿只棕色瓶项目，在10月份正式投产，为成长预留出足够产能。

　　投资建议：随着纯碱及其他原材料价格的下降，公司业绩弹性较大，中性和乐观预期下，2012年业绩分别有望达到0.73元和0.79元，另外如果公司2012年成功申请到所得税率优惠，2012年中性预期下的业绩则预计可达到为0.78元、乐观预期下的业绩预计为0.86元。我们以中性预期+25%所得税率为依据，预测2011-2013年每股收益分别为0.57元、0.73元（原预测为0.72元）和0.86元，目前对应2012年为18倍市盈率，有明显安全边际，未来纯碱价格的持续下滑有望成为公司股价短期催化剂，而一类玻璃制品开始贡献收入则拉升估值水平，维持公司增持评级，建议投资者积极关注。

　　

(作者:李淑花)