大杨创世：由制造向品牌的转型正在加速

　　我们看好公司由生产商向品牌商的战略转型，并认为转型的趋势已经基本确立，未来公司主业属性（盈利能力）和估值水平均将呈现逐渐双向提升的态势，这是我们看好公司的最重要理由。公司作为老牌的高级西服生产企业，拥有精湛的生产工艺和精细化的流水线管理水平，为其向品牌运营商转型打下了坚实的基础，从2003年开始公司加快拓展国内自有品牌业务，到2010年公司年报已经充分显示其主营业务结构的明显转变，自有品牌业务净利润占比超过40%，我们预计2011年开始公司高毛利率的自有品牌业务占收入和盈利比重将进一步提升，公司业务属性和投资价值也将进一步向品牌商靠拢。

　　公司出口业务2011年有阶段性波动，未来将保持稳定发展态势。公司今年业绩下滑主要受到对美出口的影响。我们预计公司今年对美出口收入下滑50%，其主要原因是公司售美产品以中档为主受经济波动影响最大，因此订单大幅下滑。展望未来，考虑到公司的战略转型、2012年春夏出口接单和行业整体形势，我们认为公司出口将整体保持稳定发展的态势。

　　创世高端零售品牌运营日趋成熟，未来营收有望保持持续较快增长（2011——2013年年增速均在35%以上）。创世的增速主要来自于品牌提升、产品的丰富和对会员服务的加强所带来的同店增长，这部分我们预计在25%左右，以及来自渠道的稳健拓展，这部分我们预计在10%以上。其中渠道方面，根据公司对创世品牌的定位，我们预计创世的渠道空间在100家左右，未来继续开店的空间依然较大。考虑到公司稳健的开店策略，我们预计创世未来每年净开店数预计在3-5家左右。

　　凯门职业服业务未来整体趋势有望保持年均20%左右的增速，不排除个别年份超预期的可能。今年我们预计凯门职业装的收入增速在20%左右。

　　凯门未来将以东北和西南为重点发展区域。基于1）公司在东北和西南有着深厚的人脉资源。2）东北和西南的职业服市场容量大，仅辽宁一省据相关统计就超过60个亿。3）公司拥有国内一流的西服套装加工能力，产能大，对于大订单供货稳定，另外量体的成功率高，只有千分之一的差错。

　　因此，我们看好公司凯门高级商务职业装的发展空间。

　　盈利预测和投资评级：我们预测公司2011—2013年的每股收益分别为0.72元、0.85元和1.00元。考虑到公司正处于转型期，因此我们对公司的业务进行拆分估值，根据我们测算，公司2012年预期每股收益中，0.28元来自品牌零售，0.28元来自团购，0.29元来自出口，参考市场相关估值，同时结合公司自有品牌业务基数小弹性大的特征，我们给予公司品牌零售25倍市盈率，给予公司团购业务20倍市盈率，给予公司出口业务8倍市盈率，对应目标价14.92元，首次给予公司“增持”评级。

　　风险因素：外围环境恶化的风险。人民币汇率大幅升值的风险。

　　

(作者:施红梅)