佛慈制药：立足西北地区的中华老字号

　　公司历史悠久，是中华老字号之一。公司2006年被国家商务部首批认定为“中华老字号”企业，通过日本厚生省GMP认定，主营业务为中成药的研发、制造和销售，目前拥有462个药品生产批准文号，产品剂型以浓缩丸为主。兰州市国资委是公司控股股东，拥有公司97.52%的股权（本次发行前）。

　　海外市场增速较高，是公司亮点。公司主导产品经过80多年的临床应用和使用，根据最新的《欧盟草药药品法案》规定，只有在原产地使用30年以上，在欧盟成员国内至少使用15年的传统草药，才允许采用传统草药简化申请的途径来获取药品的合法地位。我们认为使用历史较长的产品无疑受该法案影响的幅度较小，在其他产品受限的同时，公司出口收入增速可能会提高。

　　老产品六味地黄丸稳定增长，新产品参茸固本还少丸竞争激烈，新产品的推广有望提升综合毛利率。六味地黄丸是公司拳头产品，占收入比重约为35%，主要竞争对手有同仁堂、九芝堂等，我们预计未来保持稳步增长的可能性较大。参茸固本还少丸属于补肾助阳类药物，我们估计目前同类产品西药（万艾可、希爱力、艾力达）占据的市场份额约为75%左右，且均可在零售终端购买，参茸固本还少丸为处方药，市场竞争较为激烈。参茸固本还少丸相比公司其他产品毛利率较高，大力推广有望提升公司综合毛利率。

　　募投项目扩大产能，新增产能约85%。公司本次发行2020万股，用于扩大浓缩丸生产规模，发行后总股本为8078万股。公司目前浓缩丸产能65亿粒，产能利用率超过100%，募投项目新增产能55亿粒，新增产能约85%。

　　建议“谨慎申购”。我们预计公司2011-2013年EPS分别为：0.50元、0.60元、0.71元。根据可比公司估值，考虑到公司老字号品牌价值，我们给予2012年22-27倍PE，合理股价为13.20-16.20元，公司发行价为16元，建议“谨慎申购”。

　　主要不确定因素。(1)公司新产品推广不成功的风险；(2)发改委降低公司主要产品最高零售价的风险；（3）公司海外收入比重较大，存在汇率风险。

　　

(作者:丁频)