苏宁电器：高管增持 定增维持显信心

　　招商证券 杨夏

　　一、公告内容简介：

　　1、副董事长孙为民、总裁金明、副总裁孟祥胜、任峻及部分管理层，计划在1个月以内，以合计不超过人民币2亿元增持公司股票。

　　2、对于2011年定向增发事宜，维持向张近东、联想弘毅、新华人寿等三名特定投资者发行股票4.47亿股，增发价12.3元不变。

　　3、公告2011全年新开门店超过410家，2012年新店超过400家，并指出，明年实体店发展的亮点在于一级市场的高端细分市场、旗舰店及二、三级市场的规模优势体现，易购随着后台系统搭建的完善，将在3C类产品上实现重点突破，2012年跨越式发展。认为租金上涨及老店租约到期的新签租约对租金成本不会产生实质影响(2012－14年租约到期门店为52、61、90家)，人工及广告费用在经历了2011年大幅上升后，2012年会平稳增长。公司预计2011年净利润增长率在20－25%左右。

　　二、评论：

　　1、管理层的增持计划与定增价格的维持，短期内无疑将会注入一剂强心针，管理层大规模自掏腰包的增持与联想、新华人寿等战略投资者不惧短期内帐面浮亏的投资举动，显示管理层及长期投资者仍然看好公司长期发展，能够坚定不少长期投资者的信心。

　　2、短期看，在经历了网商分流及盈利增速下滑带来的估值水平大幅下降之后，当前苏宁所面对的问题是明年家电行业景气下滑，尤其是白电的增速放缓，我们认为，在行业不景气的时候，苏宁的市占率会得到更大程度的提升，能一定程度上对冲家电行业景气下滑的风险，但一级市场的较高市占率及占自身销售占比高和传统家电80%左右的毛利额占比，仍然将使公司难以避免受到行业景气下滑的冲击。

　　3、我们认为，在今年新店超过410家，明年仍然有400家的情况下，苏宁明年的收入增速能有15%－20%增长；在行业景气下滑的背景下，厂家将更加依赖能够大量出货的强势渠道，苏宁的议价能力将得到增强，综合毛利率仍会上升，而费用中，人工、广告促销等将不会再大幅上升，网购明年可能将会以牺牲部分利润增长的策略来竞争上规模，因此明年利润增速应在15－20%左右。

　　三、投资策略：

　　今年苏宁股价表现较差的主要原因在于估值重心的大幅下移，除了网购分流压估值及市场整体估值重心下移的原因之外，原有的增长逻辑所支撑的盈利的增速下滑也是估值向下走的主要原因，我们认为苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图，由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大，原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长，在没有看到新的增长点以前，公司的估值区间可能就在PE10－15倍之间震荡。

　　行业的不景气将带给龙头公司市场整合的机会，苏宁市占率的提升是毋庸置疑的，这使得其在行业景气时将获得更多的收益。当前的低估值已经反应了非常悲观的预期。这次管理层增持及定增方案的维持，能使得短期内公司股价有较好表现，后期需关注此次管理层增持的最终力度及明年家电行业的景气情况。在行业不景气的背景下，电商的经营也将面临困难的局面，或许明后年将逐渐迎来电商行业的大洗牌，那时将是苏宁估值提升的较佳时机。我们仍然维持“强烈推荐A”评级，预计2011、12年EPS为0.71、0.85元。

　　风险因素：家电行业下滑幅度大，易购销售未见起色。