辉隆股份：外延式扩张驶入快车道

　　辉隆是A股首家上市农资连锁巨头，主营化肥、农药、种子等农资销售，通过进销差价赚取利润。目前辉隆拥有79个配送中心和2820家农资连锁专卖店，名列国内前茅；然而国内肥药种膜机农资高达4000亿元大蛋糕，公司仅占1.4%的份额，行业整合将成公司最大看点，预计未来成长性主要来自省外布局。

　　辉隆配送中心—加盟店的连锁经营模式成熟可复制。这一模式在制度设计上实现公司、加盟店、农户间长效共赢的商业模式。对公司来说，这一模式有助于树立品牌形象，减少渠道层级、避免赊销占款；对加盟商来说，快速物流配送体系能有效降低存货资金压力和存货价值风险，辉隆信誉担保的优质产品和服务有助于农户按期回款，保障加盟商能稳定盈利；农户避免了伪劣农资危险，得到了优质农资和服务。

　　辉隆竞争优势明显，省外扩张难有对手。农资流通市场化晚，占80%以上市场份额的旧有供销社系统因为制度原罪+历史包袱+管理落后而多数经营不善，新的民营资本尚未成长壮大。辉隆通过销售、财务、仓储三条线实现对连锁经营的精细化管理，辅以灵活的激励制度，在低毛利率的农资流通丛林中展现出领先行业的运营管理和盈利能力，辉隆的省外扩张除了浙农资、黑龙江倍丰等寥寥对手外，暂无实质威胁的重量级选手，因此我们预计辉隆将加速布局山东、江苏、江西、湖南、湖北、广西等省外扩张步伐。

　　农资行业市场整合空间巨大，凭借资本杠杆和管理输出，辉隆有望激发出跨越式并购潜能，实现EPS和PE的交相式增长和螺旋式上升，进而实现股权的跳跃式增值。北美农资连锁巨头Agrium的案例表明：

　　通过资本运作带来的跨越式发展，二级市场股价也实现了巨大增值，从05年以来累计涨幅达到308%。

　　中国农资行业整合空间巨大，旧有供销社体系经营不善的潜在收购标的众多，我们预计辉隆最佳模式为――凭借资本杠杆，以高市销率优势去整合其他省市的低市销率供销社渠道资源，同时输出辉隆的高效管理模式，不断实现EPS增厚和PE的交叉式增长和螺旋式上升，进而实现股权的跳跃式增值。

　　辉隆内生增长潜力开发将来自于产品线的丰富和服务模式的完善和深化。苏宁电器等家电连锁企业的案例研究表明――在销售空调向综合家电零售商转型和服务模式深化过程中，企业的销售净利率也由1.5%提升至5.4%。我们认为，中国上游化肥行业长期产能过剩将加剧，销售压力将使生产企业更加依赖区域市场渠道占有率高的流通企业，届时辉隆的渠道价值优势将逐步凸显。我们认为，辉隆股份未来的战略重点必定是进一步完善和丰富其产品线结构，增加种子、农药、测土配方施肥的深度服务实现差异化竞争、提升客户黏性、扩大利基市场，最终提升辉隆内生性业务规模及利润率水平。

　　根据我们对配送中心建设进度的预测，预计2011-14年省内、省外销售收入复合增长率分别是11.4%和73.4%。预计2011-14年实现销售收入82、115、180、241亿元，同比增长47.6%、40.1%、56.8%、33.8%，实现归属上市公司股东净利润1.55、1.97、2.99、3.77亿元，同比增长14.1%、26.0%、51.8%、26.1%，对应2011-14年EPS为0.65、0.82、1.25、1.58元。

　　综合考虑PE和DCF估值结果，最终确定估值区间为26.5-26.93元，首次给予公司“增持”评级。辉隆股份在省外的渠道扩张战略已然启动，未来3年并购重组及内生性增长将交相辉映，保障公司营收规模进入快速扩张期，考虑到行业蛋糕及潜在的整合空间巨大，我们建议机构投资者战略性介入辉隆股份。

　　

(作者:谢刚)