爱尔眼科：夯实两湖区域三级连锁模式

　　事项：

　　近日我们就公司的经营情况和公司未来新门店的开设进度到公司和公司管理层进行沟通。

　　主要观点：

　　1.老医院收入维持较快增长，新开医院速度不减。2011年前三季度，长沙、武汉、沈阳、成都等成熟医院保持了25%以上的收入增速，是公司利润的主要来源，未来在准分子升级为飞秒激光手术、白内障手术的增多以及新的手术的开展等因素的影响下，公司老医院有望维持稳定增长。

　　公司上市后保持了较快的扩张速度，2010年新增医院12家2011年公司新设7家医院（其中永州和宜昌拟建），明年有望开设5-7家医院，数量不减今年。一个新医院的建设会影响几百万的当期利润，公司控制能力较强，通过新医院协调利润的增长，多家2010年新开医院明年即将进入利润收获期，公司利润有望实现快速增长。

　　2.短期夯实两湖区域片区三级医院的运营模式，长期看三级连锁发展空间较大。公司是全国最大的眼科连锁医院，目前已在全国22个省（直辖市）设立了38家连锁眼科医院（2家未开业），二级医院布局已经比较成功，未来公司有望通过收购以及新建等模式继续完善省会城市布局，占领区域制高点。

　　公司积极在两湖区域探索高效的片区医院管理运行模式：即在片区内省级医院和三级医院的协作运营模式。目前湖南有8家、湖北4家三级连锁医院，且湖南常德、株洲、衡阳；以及湖北的黄石等三级医院2010年已经基本进入盈利，三级医院建设探索较为成功模式，短期公司主要集中精力完善湖南、湖北两个片区完善三级医院网络和探索运营模式，也会在个别省份例如：成都、安徽等地开设新的三级医院，未来两湖经验成熟后有望向更多区域推广，前景较好。3.飞秒激光手术替代准分子手术仍有空间。2011年上半年公司目前的收入结构中一般是白内障和准分子占收入占比75%，药品11%，配镜14%。2010年由于飞秒激光比例的不断提升，准分子手术每台价格由之前的5375.46元上升到2010年6716.05元，目前省会城市医院基本都配备了飞秒激光仪，两湖区域配备了流动飞秒激光仪，但是鉴于目前准分子手术中飞秒激光占比约为40%，例如武汉这样的成熟门店占比仅为30%，未来加大宣传之后飞秒激光激光治疗近视手术比例有望进一步提升。

　　4.拓展公司眼科手术范围，培育新的赢利点。白内障手术方面公司将加大宣传力度，提升患者就诊意识，提高手术量。此外公司有望加大和拓宽现有的手术范围，加大眼前段、眼后段手术的开展提升公司专业形象，2011年上半年眼后段手术收入大幅增长112.93%，未来有望开展包括眼部整形等眼科手术，培育新的赢利点。

　　5.重视人才培养，为公司未来扩张储备力量。好的适合的地址以及人才是决定公司开医院的重要因素，在人才培养方面一方面公司股权激励对包括李力先生和郭宏伟先生等高管及中高层在内的198人进行激励，有助于提高管理层积极性和留住核心人才，为公司的规模扩张储备好管理人才。另一方面公司重视人才的培养，并建立人才机制，去年全年共引进中高级人才240人，培养各类管理人才200余人次，医护人员人员1000余人次，解决快速扩张过程中人才瓶颈问题。

　　6.投资建议：推荐（维持）。我们预测公司11-13年EPS为0.41、0.62、0.95元，对应PE为58X、38X、25X，目前公司二级医院布局持续完善中，未来三级医院的开拓市场空间更大，而且二级医院经过1-2年的导入期，慢慢进入业绩收获期，高增长有望持续。而且国家政策给力鼓励民营医院的发展，民营医院标的稀缺性，可以享受一定的溢价，给予2012年50X估值，对应股价为33元维持“推荐”的投资评级。

　　7.风险提示：

　　（1）医疗事故风险。扩张速度和精细化管理的平衡。

　　

(作者:廖万国)