阳光电源：逆变器龙头 国内光伏市场最大受益者

　　公司是国内光伏逆变器的绝对龙头。

　　公司2010年光伏逆变器销量为343MW，收入达到5.5亿元，其中国内销量约为192MW，占2010年国内光伏逆变器市场的42.8%，是国内市场的绝对龙头。在技术领域，公司是光伏逆变器相关国家标准制定的参与者，大型产品的效率指标可达98.5%，最大功率跟踪效率达到99.9%，核心技术达到国际先进水平，是国内绝对领跑者。

　　未来将受益于国内光伏市场启动。

　　目前，我国西部新建光伏电站项目内部收益率可达8.76%，未来组件价格下降将是大概率事件，明年即使上网电价为1元/度，在组件价格下降的10%-20%的情况，仍有盈利空间，因此，我们认为，2012年的我国市场的装机量将保持高增速，有望达到3-5GW。在目前国际光伏市场疲软的情况下，公司将充分受益于国内市场的高增长。

　　公司产品在国内市场竞争力明显。

　　公司是国内最早从事光伏逆变器研究开发的公司之一，产品质量已经得到国内业主的认可。国内其他企业大部分为新进入者，产品质量及性价比与公司仍存在一定差距，同时，业主对于逆变器价格敏感性较低，公司产品的品牌溢价较易被市场接受。相比与国际竞争对手，本土逆变器企业的渠道、售后服务等优势导致市场的地域性较为明显。

　　价格下降不改公司高毛利率。

　　2011年全球光伏逆变器产能已达48GW，供大于求的局面将长期保持，价格下降将是必然趋势。光伏逆变器属于轻资产制造业，产能弹性很大，因此逆变器价格降幅不会出现组件的降价幅度，预计未来光伏逆变器年均降幅约为在10%-15%。随着公司产能扩张及自动化生产线的投产，生产效率大幅提升，规模效应将得以充分体现，明年成本下降幅度有望达到5%-7%。因此，公司明年毛利率仍有望保持在40%以上。

　　募投项目扩大产能及完善研发和销售平台。

　　公司募投项目将新建年产100万千瓦太阳能光伏逆变器项目、研发中心及全球营销平台。公司目前光伏逆变器产能为年产50万千瓦，扩产项目达产后年收入将达到10亿元，税后利润总额为1.7亿元，大幅提升公司营收水平。

　　估值和投资建议

　　我们预计公司2011-2013年EPS为1.01、1.46、1.91，对应目前股价的PE为33X、22X、14X，考虑公司优良的成长性及盈利能力，给予公司2012年30倍PE的估值，目标价格43.8元。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面)：风机变流器业务超预期，海外业务发展超预期风险提示（负面）：降价幅度、国内光伏市场、公司市占率低于预期

　　

(作者:侯文涛)