小天鹅A：转型提升运营效率 强调盈利增长

　　广发证券 袁浩然

　　控制库存风险。

　　2011年中期开始公司调整经营方式，由“规模优先”转变为“保盈利”。三季度开始公司着手消化库存，出货放缓，加上去年同期高基数，造成收入同比出现下滑。

　　我们预计清库存还将主导今年四季度和明年一季度经营。考虑到渠道铺货周期，明年二季度后，一方面，库存压力释放；另一方面，高基数影响缓解，有望出现收入增长拐点。根据我们的测算，公司目前产能利用率在60%左右，下一阶段工作重点是进一步消化库存，控制库存风险。需求恢复后，产能还有较大利用空间(产能扩张项目暂缓)。预计未来一年新的资本投资有限，留存较充足现金流有利用公司御寒过冬。

　　转型将提升运营效率。

　　小天鹅作为美的集团洗衣机事业部，也在执行自上而下的转型。美的集团营销体系调整，是应对市场需求变化的快速反应。销售公司市场化运作，是同美的一贯市场化运营相契合，也是经销商成熟后的发展趋势。新营销体系完成调整后，预计能够提升洗衣机事业部毛利率，同时较好控制销售费用率。

　　未来盈利能力提升带来内生性增长是公司重要增长点。

　　此外，公司加强对产品品质的重视，明年针对品质会加大资源倾斜和管理升级。也将会加快小天鹅产品品质恢复以及盈利能力提升。

　　盈利预测及估值：

　　目前股价8.42元，低于2009年美的电器荣事达资产注入时换股价格。股价向下有支撑。预计公司11、12、13年EPS分别为0.90、1.10、1.33元，按照12年12倍估值计算，未来6个月目标价13.2元，维持“买入”评级。

　　风险提示：洗衣机库存消化低预期。