海能达：PMR收购已成坦途 TETRA产品待展宏图

　　事件：

　　公司发布公告：公司收购德国PMR公司已经获得德国政府经济部的正式批准。

　　点评：

　　1.PMR收购成功的意义在于使得公司的TETRA产品线（系统和终端）有望在全球得到大规模拓展。

　　德国PMR公司在TETRA系统产品线具有较强技术实力。PMR 2010年度营业收入约为2185.3万欧元（我们判断PMR占全球TETRA系统市场份额在5%-10%左右），主要销售区域包括：EMEA（欧洲/中东/非洲）占比77.0%、美洲占比12.9%、亚洲占比10.1%。

　　海能达公司目前在全球模拟集群系统的市场份额较高（我们判断已经超过15%），但是公司在数字集群系统的份额以及毛利率（20%左右）较低。PMR收购完成将有助于提升公司在TETRA集群系统的研发实力，实现欧洲、亚洲及美洲的大客户拓展。

　　双方整合的模式将从多个维度开展：

　　产品线角度：海能达的TETRA终端（公司在数字终端领域已经开始发力）将与PMR的TETRA系统形成较好组合。

　　业务开展方式角度：公司的生产成本优势、销售规模优势（海能达的收入规模有望在2012年达到PMR的十倍左右）将与PMR的研发技术优势形成优势互补。

　　2.从行业角度，我们认为专网通信将是靓丽的风景线。以行业龙头美国Motorola Solution为例，专网通信相关（即公共安全领域）的收入在2011年前三季度实现增长5.9%、Q3单季度实现了8.8%增长。行业增长动力在于：（1）需求拉动：全球公共安全部门的维稳投资需求；（2）技术升级：专网通信行业目前占据了覆盖性能优势极强的低频谱，网络扩容、频谱经济性以及通信加密需求迫使“模拟转数字”加快推进。

　　在模拟转数字带来的单品收入倍增、份额提升以及大系统突破的三大因素带动下，海能达公司的收入增长将远高于行业增长速度。我们预测公司2012年收入将达到20亿元、增长47.6%。

　　3.从市值空间角度，展望公司的市场份额——根据Motorola Solution的业务比例、现有市值以及我们预期海能达实现20%的市场占有率测算，我们认为海能达的市值应当在240亿元。

　　4.盈利预测与估值：我们预测2011-2013年EPS为0.59、1.15、1.67元。考虑到公司在行业景气变革的背景中不断提升的龙头地位、增长逻辑愈加明确，我们维持对2012年的盈利预测，给予公司2012年28倍PE、维持6个月目标价32.2元，维持买入评级、重点推荐。

　　5.风险提示：公司海外业务拓展不顺利的风险；国内行业用户投资下降的风险；与PMR整合不顺利的风险。

　　

(作者:袁兵兵)