东阿阿胶：块与浆共同提价 12年高增可期

　　

　　国信证券

　　销量恢复为阿胶块提价奠定基础，提价幅度符合预期。

　　公司此次提高出厂价格主要是基于当前销售量的恢复以及终端价格逐步执行到位。从11年前三季度的销售情况来看，确认收入的销量已经在900吨左右，Q4销量持续恢复，预计11年全年销售量将在1600吨左右，约为10年销量的90%。

　　实际上，公司从10月份已经开始对发货速度进行控制，终端销售量预计更为乐观。由于低价的库存逐步消耗，上海等主要城市的药店价格都已超过1200元/kg，北京地区药店价格已经接近1500元/kg。公司此次小幅提升出厂价，将进一步推动终端价格的执行到位。

　　公司此次提价幅度为10%，与我们的预期幅度基本一致。如果终端价格能够在12年4季度旺季的时候执行到位，公司可能会进一步调整终端价格。在驴皮资源日趋缺，下游消费需求不断升级的背景下，阿胶提价实施价值回归是必然的策略。而对比冬虫夏草等滋补品种，阿胶的提价幅度仍远远落后，未来阿胶块价格提升依然有很大的空间。

　　销量方面，公司从10月份就开始控货，预计渠道和终端累积的库存有限，而且1月份正值春节销售旺季，提价预计对12年的销售影响有限。我们预计12年销量将逐步恢复至10年的水平。

　　阿胶浆零售价调整，出厂价调整待定。

　　11月21日山东省物价局发布了复方阿胶浆最高零售价调整通知，提价幅度约为30%。公司此次调整零售价的幅度与山东省物价局基本一致。考虑到复方阿胶浆已纳入国家医保乙类目录，其他省份提价需要进一步背案。从05年调价的情况来看，浙江、重庆、福建等省份均参考了山东省价格制定最高零售价。如果主要省份最高零售价能够调整，公司出厂价将相应调整。复方阿胶浆价格提升也将缓解公司成本上升压力。05~10年间复方阿胶浆的主要五味药材(阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂)价格均有所上涨，其中党参就上升了588%。

　　渠道整理基本完成，程总离职不影响公司长远发展。

　　程总于09年初进入公司，主要帮助公司解决销售渠道问题，包括：1)整理经销商队伍，对一级经销商严格筛选，保留信誉较高的经销商；2)控制发货，严防串货，促进终端价格到位。经过近2年的渠道整理，各级经销商体系已经基本理顺，各种串货基本得到遏制。在10~11年公司大幅提价的过程中，各级渠道保持基本稳定，也得益于程总渠道整理的功劳。阿胶的价值回归策略在程总上任之前就已经确立，而程总对策略的执行只是起到加速推动作用，因此其离职不会对公司长远发展带来很大影响。公司渠道也已经基本梳理完毕，后续逐步执行提价预计不会受到渠道管理所制约。分管药店和医院的销售经理均未发生变化，预计程总离职也不会带来销售队伍的太大变动。从程总以往所服务过的公司葵花药业和步长药业的发展趋势来看，其离去并没有带来太大的波动。

　　看好公司独特资源与品牌，维持公司“推荐”评级，一年期目标价54-60元。

　　随着阿胶块终端价格逐步执行到位，出厂价和终端价的价差将逐步扩大，我们预计12年出厂价格还会继续调整，同时如果复方阿胶浆价格能顺利提价，则12-13年增速将加快。在阿胶块与阿胶浆共同提价的基础上，12年业绩有望继续延续高速增长趋势，因此我们上调公司12-13EPS为1.80(+0.1)和2.31(+0.27)元，对应市盈率为23X和18X。公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多方向延伸，战略定位清晰，维持“推荐”评级，一年期目标价54-60元(12PE30-33x)。