工商银行：稳健的利润增长、规模扩张和资产质量

　　2012-13 年利润增长稳健、规模增速回升、资产质量风险可控随着当前宏观经济政策的预调微调和定向宽松，工商银行将进入一个净息差稳中有升、中间业务继续快速发展、资产负债规模扩张相比今年的全面收紧有所改善的阶段，同时，受益于其稳健的经营策略和严格的风险控制，工行亦将在未来一轮潜在的资产质量风险暴露周期中受到较小的影响。因此，我们预计，工行一贯以来稳健的业绩增长将得以保持，2011-13 年归属股东净利润分别同比增长28.4%、19.8%、18.5%至2121 亿元、2542 亿元、3012 亿元。

　　净息差稳中有升、手续费收入占比持续提升、成本收入比承压在当前及未来一段时间的政策预期下，银行业从明年开始整体净息差继续扩张的幅度将有限，而在资产负债结构和定价能力上的愈发明显的差异将会从明年开始加快各家银行净息差表现的分化，我们预期2011-13 年工行的净息差将在其较低的资金成本、持续改善的贷款定价水平和充裕的贷存比空间（三季度末62.7%）的共同影响下分别上升19bps、2bps、1bp 至2.63%、2.65%、2.66%。此外，我们相信，在工行强大的业务平台支持下，手续费收入将继续快速增长，并提高2011-13 年净手续费收入在营业收入中的占比至21.8%、23.9%、25.8%。另一方面，工行在县域地区的网点扩张将对成本收入比形成一定的上升压力，但在其一贯严格的成本控制下，2011-13 年成本收入比将被控制在30%左右。

　　2012 年存款和贷款增速回升、资产质量负面影响有限今年银行面临的存款压力较大，三季度末工行存款余额较年初增长9.0%，低于过去三年同期平均水平7.2 个百分点。我们预计，由于对宏观经济的预期存在一定惯性且行业范围内流动性依然偏紧，存款压力在短期内将持续存在。但是，随着通胀压力逐步减退和调控措施的调整，明年工行的存款增长将好于今年。同时，由于大幅提高贷存比将令资本充足率难以承受、而大幅降低贷存比则会加剧银行的付息压力，我们判断工行将把贷存比维持在现有水平附近，因此明年贷款增速亦将随着存款压力的缓解有所回升。另一方面，工行今年第三季度继续实现不良贷款余额和不良率“双降”，我们预计今年全年其仍有能力实现不良环比“双降”，从2012 年开始，受行业范围内资产质量风险暴露的影响，工行也将面临一定程度的不良贷款余额净增加，但影响将非常有限。

　　首次覆盖给予“强烈推荐”评级预计工行2011-13 年的EPS 分别为0.61、0.73、0.86 元，BVPS 分别为2.70、3.14、3.68 元，对应12 月6 日收盘价4.20 元动态P/E 分别为6.9、5.8、4.9倍，动态 P/B分别为 1.6、1.3、1.1倍，我们认为，在商业银行业绩分化的大背景下，工行稳健的业务模式是其高质量利润增速的有力保证，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

　　(作者:蒋伟凯;陈桂元;刘华)