山西三维：BDO引领利润高增长

　　1．事件

　　目前BDO产品价格已经摆脱四季度大幅下跌情况，“扳回”的机会较大。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、2012年BDO将修复2011年四季度大跌，“扳回”的机会较大

　　（1）、BDO需求增长动力充足国内BDO主要用于THF/PTMEG、PBT、氨纶、PBT树脂领域。根据行业数据，PBT、GBL、THF、PU消耗了BDO的98%，其中以THF/PTMEG需求量最大，对BDO消费影响显著。

　　从BDO国内需求方面来看，THF/PTMEG仍是国内BDO消费量最大的下游，在全球来看，THF也绝大多数用于生产PTMEG，大约在THF总消费量的80％左右，其他也是用于医药行业或者作为溶剂使用。

　　2009年PTMEG的产能增加较大，达11.5万吨/年。PBT领域和GBL领域近年来发展较快，2009年南通星辰新增6万吨/年的PBT新装臵和新疆蓝山河屯新增3万吨/年的PBT新装臵，安徽海丰新增1万吨/年GBL装臵，均有利于BDO产能的消化。PU另一个较大的消费领域浆料行业，2008年底国内总产能已经达到172万吨/年，虽然BDO在浆料产品中的应用量较少，但由于国内浆料总产能的巨大，因此对BDO的消费总量也较为可观。预计未来几年，BDO下游的各个领域仍有较大增长空间。

　　（2）、2011年前三季度BDO市场走势较好

　　2011年上半年，全球BDO市场走势较好。上半年BDO从价格走势来看，主要可分为二个阶段：第一阶段，一月至五月初，BDO市场价格持续走高；第二阶段，从五月上旬至六月，价格小幅缓慢下移。推动BDO市场在2011年一月至五月初缓慢走高的因素主要有以下几点：一、由于开工不正常，国内现货资源紧张，国内主要BDO装臵部分开工不稳，还有部分短暂停车，进而导致产出不稳定；二、国内BDO厂家多自用或直供下游合同工厂，流入市场的余量有限；三、下游需求普遍比较稳定，多数BDO生产厂家所出产品主供合同户及老客户，对外销售市场比较少；四、在通胀背景、原油高企等外力作用下，支撑BDO价格高位；五、欧美BDO价格较高，同时下游需求旺盛，进而吸引部分外盘货源进入欧美市场，进口中国市场货源有所减少。因此，2011年上半年，对于国内BDO现货市场而言，无论是进口货源还是国产货源均偏紧。故BDO价格上行在2011年上半年运行了5个月，直到6月底，国内BDO市场出现低迷，交投清淡，国产散水货源报价在20700-22000元/吨左右，整体小幅走高；部分商谈报在20500-21200元/吨之间，场内进口货源较少，散水报价在23000-24000元/吨的水平，进口桶货方面价格仍然保持高位，报价在24000-26000元/吨左右，市场成交情况一般。

　　2011年第三季度国内BDO市场整体再现强势走高，市场货源始终处于偏紧状态，价格表现强势。生产厂家方面产出产品多数优先自供或者老客户及合同客户，外销市场较少，导致整个季度市场上货源均处难觅状态。截止到9月末，国内BDO散水市场价格基本在25000-26000元/吨之间，部分小单商谈报价在26000-26500元/吨左右。而7月初，散水价格基本在21000-22500元/吨之间，两相比较，涨幅18%左右。且到了2011年第三季度末期，虽然各厂家方面装臵运行都开始趋于平稳，后市货源供应面有所提高，但是下游开工也有提升趋势，因此在上游供货逐步增加、下游开工水平稳步提高的前提下，BDO市场依旧较强。

　　（3）、短期因素影响2011年四季度BDO大跌，12月底已经有趋稳迹象

　　2011年第四季度可以说是2011年整个BDO市场的转折，开始了大幅下行走势，主要原因：一是生产企业开工负荷水平整体较三季度有所提高，产出略有增加；二是第四季度处下游终端生产、销售淡季，需求有限；三是下游部分行业减停产较多，整体负荷水平下行明显，因此对原料支撑不利；四是原料市场同样弱势下行，在BDO市场原本就处于高额利润的情况下，对其支撑作用微弱。但到了12月底左右开始有趋稳迹象，虽然BDO市场下游需求依旧低迷、惨淡，但市场在部分装臵停车检修后以及下游为后期长时间停车略备库存等操作下，企稳心态愈显强烈，尽管对外报盘不多，但市场报盘呈现盘整之势，部分地区低端略走高。国产BDO当前市场主流商谈成交在14500-15000元/吨左右。

　　（4）、2012年BDO“扳回”的机会较大

　　BDO市场在2011年临近年底左右出现反弹，在生产厂家及商家挺价意向强烈的情况下，市场主流商谈重心微幅走高，但是下游各领域需求的低迷仍难有改观迹象，因此对此拨小幅反弹比较抵触。而进入2012年1月临近春节长假，厂商操作意向不强，出货为主，挺价意向也比较强烈。但是考虑到厂家装臵的停车影响一部分下游用户入市按需采购，整体维持盘整状态的可能性也比较大。由于毕竟BDO有较强的技术壁垒，老企业生产装臵都一直不能稳定运行，新企业进入难度更大，而目前BDO价格已经处于历史底部区域，2012年对BDO市场来说，整体也是一个“扳回”的机会，整体价格水平可能无法达到2011年那种高度，但是利润空间仍能保证一定的收益水平。

　　（二）、公司产能将占国内近半壁江山，龙头地位固若金汤

　　公司目前拥有15.5万吨BDO产能，位于国内第一大产能，未来还将新增产能10万吨，达到25.5万吨，将占国内近半壁江山，龙头地位固若金汤。

　　3.投资建议

　　因THF/PTMEG、PBT和GBL装臵增长较快拉动BDO需求增长，BDO市场将回暖，产品价格有较大上行动力和空间。公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业，原料优势明显，我们预计公司2011-2013年业绩为0.28元、0.73元和1.26元，对应目前股价PE为25.5倍、9.79倍和5.67倍，给予推荐的投资评级。

　　

(作者:李国洪)