搜于特：差异化定位+渠道高增长助力业绩勃发

　　本报告独特之处：

　　1）从品牌、产品设计、供应链和渠道四个关键要素详细剖析了公司经营情况；

　　2）指出公司竞争关键：差异化的三四类市场定位，产品价格略低于其他知名品牌；

　　3）阐明公司未来3年主要靠渠道增长驱动，每年渠道增长30%左右；指出渠道增长动因（资金实力强、加盟支持力度大、折扣率低）及其增长模式（加盟扩张为主、大店当先）。

　　投资要点：

　　定位三四类市场的休闲服饰品牌运营商。

　　公司单品牌经营“潮流前线”，产品定位15-29岁休闲服饰。公司生产外包、渠道90%加盟，掌控商品企划、产品设计和品牌运作环节。公司采取了鲜明的市场差异化战略，专注三四类市场。

　　三四类市场青少年休闲服增速快，集中度提升带动品牌休闲服企业高速增长。

　　未来3-5年青少年休闲服增速超14%，由于三四类市场居民收入水平增长更快，三四类市场休闲服增速将更高。目前休闲服市场CR6仅为5.2%，公司作为优质的三四类市场品牌运营商，将分享行业集中度提升带来的机遇，增速明显高于行业均值。

　　三四类市场商铺盈利能力强，渠道增长空间大。

　　相较一二类市场，三四类市场服饰品牌竞争程度小，商铺租金明显较低，店铺盈利能力强。三四类市场渠道空间能超4000家，2011Q3末公司渠道数量仅1400多家，仍有较大增长空间。

　　产品价位和营销模式紧密围绕三四类市场定位展开。

　　产品价格较美邦、森马等品牌低20%，产品风格以韩版路线为主；营销模式紧密围绕三四类市场年轻群体关注热点。

　　渠道高速扩张，增强大店布局。

　　公司采用大力加盟补贴+低折扣率模式保证渠道高速增长，预计未来两年渠道增速在30%以上。公司支付大店更高的补贴，保证综合型大店数量快速增加，平均单店面积不断提高。

　　款式数量增长快，研发设计支出投入加大。

　　2011年设计款数6000款，上市款数4000款。2010年设计研发支出近900万元，相对2007年的CAGR为104%，研发投入占收入比近2%。公司核心设计团队稳定，设计人员薪酬激励到位。

　　投资建议：

　　预计11-13年EPS分别为0.97、1.50、2.20元，针对2012年EPS给予25倍PE，预计搜于特合理股价为37.50元，给予强烈推荐评级。

　　风险提示：

　　公司管理能力不能支持渠道的高速扩张、渠道增长不达预期、一二线品牌渠道下沉加剧三四线城市休闲服饰品牌竞争

　　

(作者:张镭;石颖)