万邦达：运营、固废业务平滑业绩 目前估值仍偏高

　　事件：

　　万邦达今日公告，2011年预计实现归属母公司净利润0.69-0.71亿元，同比增长12-15%，对应EPS约为0.30-0.31元。

　　点评：

　　万邦达2010年2月上市，主营石化、煤化工领域配套水处理工程的建设和运营。由于部分工程项目确认时间低于预期，所以导致其上市当年（2010年）归属母公司净利润同比下降23%。从前期公告来看，2011年公司业绩同比有所好转，主要是因为吉林ABS、大庆石化等较大型工程项目开工（2010年无新项目开工）；同时，庆阳项目、神煤BOT业务在2011年内先后投运。

　　考虑到公司目前大庆项目、吉林石化项目的工程进度，新投产运营项目负荷率的提升空间，假定吉林固废项目2012年中投运、2013年开始贡献业绩，预计公司2011年-2013年EPS分别为0.31元、0.39元、0.45元，当前股价对应2012年动态PE为45倍。

　　综合公司的在手建设订单、及运营项目的规模，当前估值与同行相比偏贵，给予“中性”评级。后续可持续跟踪其剩余超募资金的投向。

　　1．公司业务结构演变——托管运营贡献业绩占比逐渐增加

　　万邦达主营业务包括工业水处理项目的工程承包、托管运营、商品销售、技术服务。从2007年至今的收入、毛利润结构来看，工程收入是业绩的主要来源，但托管运营业务占比持续、显著提升，2011年截至6月30日，运营业务已贡献23%的收入和45%的毛利润。

　　2．细分业务盈利及前景分析

　　（1）工程建设业务：年度波动较大

　　公司下游客户相对集中，规模较大的工程订单基本均来自神华宁煤以及中石油。

　　A．工程收入方面：受在手订单规模、项目工程进度影响，2011年将同比略微改善

　　公司获取大额订单（工程合同金额在5000万元以上）的能力较强。从2007年到2011年，每年新签大额订单总额分别为1.17亿元、3.93亿元、5.20亿元、1.35亿元、3亿元。总体来看，2008年、2009年是签单高峰年份。2010年，公司新签大型项目订单2个，包括吉林石化ABS项目（合同金额2.1亿元）、大庆石化项目（合同金额1.35亿元）；2011年，新签大型订单1个，即神煤甲醇制烯烃项目（合同金额约3亿元）。

　　根据以往情况，公司大型项目多在合同签订的当年开工，建设工期为2-3年，因此合同签订的当年、或第二年是项目的主要施工期。由于公司承建的是煤化工、石化等工业项目的水处理系统，项目进度也有赖于主体工程的进度。

　　公司于2008、2009年签订的大型项目——包括神煤煤基烯烃、神煤煤基烯烃循环水、抚顺石化、神煤二甲醚、庆阳石化共5个——在这两年内集中施工并确认收入，上述几个项目合计贡献收入分别是2008年3.53亿元、2009年4.62亿元，分别占当年工程业务总收入的95%、99.7%。而在2010年，由于没有新的大型项目开工，在建项目又都接近尾声、贡献收入高峰期已过，导致工程收入比2009年减少60%。

　　我们认为，2011年公司工程业务收入将比2010年略微改善。2010年新签的吉林石化、大庆石化项目合同金额合计约3.5亿元，已均于今年开工，2011年上半年分别确认收入0.57亿元、0.28亿元，是目前贡献工程业绩的主力。根据目前项目的进展状况，我们预计吉林石化项目将于2013年完工，大庆石化2012年完工。此外，2011年新签的神煤甲醇制烯烃项目截至2011年底尚处于工程前期，仅贡献微量收入；我们预计其将于2012年完成详细设计并开工、开始贡献实质收入。

　　B．工程业务盈利方面，公司2011年上半年工程业务毛利率同比降低16个百分点，仅为17%

　　我们分析主要有两方面原因。第一，大型项目新开工会导致相应项目管理成本上升，拉低总体毛利率（2010年是个很好的反例）；第二，各项目的毛利率水平本身也有一定差别，例如，2009年综合毛利率比2007年、2008年高的原因是，当年主要建设的抚顺石化项目毛利率较高，为31%，而公司承建的其他项目毛利率都在15%-20%左右。

　　（2）运营业务：利润占比逐步提高

　　公司目前在运的托管运营项目共有6个。其中，5个项目业主为神华宁夏煤业集团，另有1个业主为中石油天然气公司。

　　A．运营收入方面：新项目投运、产能负荷率将稳步提升

　　根据公司披露资料来看，所有托管运营项目在满负荷状态下运行时，年收入合计将达2.05亿元。其中，值得注意的是，2011年上半年投产的庆阳项目，根据中报披露，暂定合同价款约为0.44亿元/年，高于招股书中披露的意向合同价款0.15亿元/年。

　　2010年，全年的运营收入仅0.38亿元，主要是当时庆阳、神煤BOT项目尚未投运，而已投运项目的产能负荷率较低所致。

　　我们分析，2010年产能负荷率较低的原因有二：一方面，2010年截至年底，运营项目投产时间并不长，从表3可以看出，几大项目基本都在2010年中投运或进入试运营，因此当年处理水量自然较少；另一方面，从项目主体工程层面来看，煤化工行业中，若干子行业（如煤制二甲醚）面临产能过剩、开工率不足的问题，这也对配套污水处理项目的运营造成影响。

　　2011年，各项目运行状况逐渐步入正轨，产能负荷率显著提高，上半年平均为49%。考虑到庆阳项目年初刚刚投运、下半年产能负荷率将有所提升，上市募投项目之一——神华宁东煤化工基地（A区）污水处理工程BOT项目下半年也已投产（三季报披露），我们认为2011年全年，所有运营项目的平均负荷率将为40%左右；随着新投运项目负荷率提高至正常水平，我们预计2012年、2013年所有运行项目的整体负荷率将达50%、60%。

　　B．运营盈利方面：盈利能力相对稳定

　　业务盈利方面，运营项目的盈利能力显著高于工程业务（图5），且相对稳定，基本处于40%-50%之间。基于托管运营的业务性质，我们认为短期内这一盈利水平的变动范围不会发生太大变化。

　　（3）新增危险固废处理业务：收益将在2013年开始体现

　　2011年11月公司披露公告，拟使用超募资金1.5亿元，增资吉林省固体废物处理有限责任公司（以下简称“吉林固废”），增资完成后，公司持有吉林固废92.59%股权，成为控股股东。

　　吉林固废为吉林省危险废物处理中心项目的实施和运营主体，后者处于工程建设期，根据公开资料，我们预计其将于2012年下半年建成、2013年全面达产。

　　根据发改委2004年5月公布的《全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划》，全国范围内将建成31个综合性危险废物处理中心，吉林省项目就是其中之一。建成后，其将成为吉林省唯一一个危险废物处理中心，具有地方垄断性。通过与国内其它危废项目比较，我们认为与其项目投资额相对应的产能规模，约在6-8万吨/年。参考可比上市公司的固废业务盈利能力，吉林固废项目盈利水平将不低于30%。考虑到该业务受到政府扶持，收入、盈利有所保障，贡献业绩将相对平稳。

　　3．盈利预测

　　预计未来随着运营、固废等能稳定贡献收入的业务分块占比提升，公司业绩将趋于平滑。考虑到公司目前大庆项目、吉林石化项目的工程进度、新投产运营项目负荷率的提升空间，并假定吉林固废项目2012年中投运、2013年开始贡献业绩，那么预计公司2011年-2013年EPS分别为0.31元、0.39元、0.45元，当前股价对应2012年动态PE为45倍。

　　我们认为，在公司未接新的工程订单的情况下，未来两年的成长性将主要体现在运营和固废业务的业绩占比提升。考虑到工程项目新增订单的不规律性、已开工项目工程进度存在一定不确定性，我们认为目前的估值水平偏高，参照同行估值水平，给予2012年30倍的动态PE，对应目标价11.7元，首次给予“中性”评级。

　　同时，公司手头剩余募集资金的投向有待进一步关注。公司今年三季报披露的净资产为16.33亿元，而截至2011年12月31日，公司仍有8亿元的募集资金尚未使用，在手资金充裕。

　　

(作者:陆凤鸣)