步步高：业绩略超预期 内生外延发展齐头并进

　　◆公告梗概：

　　公司在3Q2011预计2011年归属母公司净利润同比增长20-50%，目前经初步审核，预计同比增长45-55%（EPS为0.917-0.980元）。业绩修正原因是：超市业态在外籍团队管理下，门店费用管控能力不断增强，加之较好的内生增长，使得销售费用率下降。同时百货业态专业化技能不断成熟，可比门店内生增长良好。

　　◆业绩略超预期，阵痛期后的业绩爆发：

　　我们认为公司在经历了2009-2010年两年外籍团队磨合期后，无论在内生增长还是外延扩张上，都给予投资者耳目一新的感觉。其中超市业务改造效果明显，经营效率提升的同时，伴随同店增速的较快增速。我们预计2012年开始，公司外延超市展店将平均以每年20家门店扩张，收入规模上将逐渐体现规模效应。而百货业态，目前店龄结构合理，未来几年前期培育门店将逐渐步入高增速的成长期，同时较多的储备门店也为湖南及江西地区的渠道沉淀打下了夯实的基础，低成本的投入将使得公司百货培育期相应缩短。

　　◆子行业步入下滑通道，公司多业态特色能抵御一定风险：

　　我们认为随着CPI下滑以及宏观经济增速的回落，超市相关商品同比增速下滑明显。从12月宏观数据来看，与超市销售相关的食品、饮料烟酒类、日用品等商品12月增速分别同比下降3.6和4个百分点至28.5%、23.4%。但步步高目前多业态（百货、超市、家电）的经营策略，能通过购物中心为制高点，多业态协同营销的方针缓解单一超市业态面临的同店增速放缓以及产品类型单一的弊端，综合业态的特色我们认为能抵御子行业步入下滑通道的行业系统风险。

　　◆维持买入评级，6个月目标价31.25元：

　　我们调整公司2011-2013年EPS至0.95/1.25/1.67元（之前为0.92/1.24/1.66元），认为公司的业绩拐点在连续两个季度高增速后基本确立，给予2012年25倍估值，目标价31.25元，维持买入评级。公司目前通过较低成本开发大型购物中心，下沉湖南三四线城市的策略能加速公司规模扩张后毛利率的提升，随着2008-2009年近10家百货门店逐渐脱离培育期，预计未来几年百货业态对公司业绩的贡献将逐年加大。考虑到目前公司投资力度加大后的资金压力，建议投资者密切跟踪2012年公司的融资诉求。

　　◆风险提示：CPI下滑拖累超市行业整体业绩，公司百货业态培育期过长。

　　

(作者:唐佳睿)