西王食品：销量符合预期但费用超预期

　　齐鲁证券 谢刚

　　西王食品公布2011年业绩快报，收入符合预期但利润低于预期。经初步核算，2011年西王食品实现销售收入18.5亿元(此前预计18.4亿元)，同比增长53.5%；实现净利润1.11亿元(此前预计1.30亿元)，同比增长32.41%；对应EPS为0.88元，低于我们及市场一致预期15%-20%。

　　2011年业绩低于预期的主要原因在于在品牌打造过程中投入的市场费用超出预期。在西王牌小包装玉米油的快速推广过程中，新营销管理人才的加盟、新市场区域和渠道铺设(特别是超市进店费)、广告和数以千记的促销活动都导致了大量的费用投入，我们预计2011年公司期间费用约2.8亿元，其中大头营业费用约1.8-1.9亿元，管理费用约9000万元，较2011年1.1亿元的期间费用增长达150%。

　　元月销量开门红，销量快速增长仍是公司今明两年的最大看点。根据经销商提货我们推测今年元月销量约9000吨，超过去年8100吨的销量，考虑到今年春节较去年早，是一个不错的销售数据。我们对今明两年西王小包装油的销量增长仍持乐观的态度：(1)玉米油作为健康油的品类已经得到消费者的认可，2011年行业小包装销量由25万吨增长至35-40万吨，AC尼尔森预计玉米油仍是食用油中增速最快的品类；(2)公司产能翻番至30万吨项目将在一季度末投产，二季度产能瓶颈将得到缓解；(3)公司在营销端的持续改善(详见西王食品系列报告，本文不再赘述)。

　　同时我们也看到西王食品的发展之路仍存在一些不确定性。短期看品牌建设期意味着营销费用的持续投入，短期盈利能力仍可能大幅波动；中长期看，西王在玉米油品牌地位的确立和向其他油脂品类的拓展之路仍受到金龙鱼等强势品牌挑战，成功与否仍然需要我们对过程进行持续跟踪。

　　下修盈利预测，维持“买入”评级。基于2011-13年小包装销量9、12.5、17万吨、期间费用2.8、3.8、4.7亿元的假设，我们下修2011-13年EPS至0.88、1.20、1.69元。鉴于西王品牌食用油推广展露峥嵘，未来两年西王品牌力和销量提升仍将持续，我们仍看好公司中长期前景，维持“买入”评级，目标价30元。