亨通光电：因退而进 价值凸显

国海证券

 事件：

    中国联通和中国电信光纤化投资初定：

    中国联通和中国电信2012年在宽带投资方面的规划主要是完成宽带光纤化，即光纤到户(FTTH)，拉动了光纤需求强劲增长。同时中国联通的基站建设规模翻倍，其传输投资也领传输光缆需求翻倍。亨通光电(600487)直接受益于中国联通和中国电信的光纤需求大幅增长。

    公司概览与投资逻辑：

    亨通光电的收入构成：

    江苏亨通光电股份有限公司主要从事光纤光缆的生产与销售，成为拥有光通信、通信电缆、电力电缆为一体、产品系列齐全的综合性线缆公司。其产品主要包括光纤光缆、电力电缆、特种通信电缆、光纤预制棒等。公司的光纤光缆产品直销给中国移动、中国联通、中国电信等电信运营商和广电系统的客户，电力电缆直销给电网公司等客户。

    亨通光电近5年的收入与利润增长情况：

    公司在过去5年实现了营业收入的稳步增长，但是受到光纤价格不断下降的影响，公司的整体毛利率水平不断降低。公司通过与日本古河电工的联姻，收购古河电工(西安)光通信有限公司49%的股权，此举将对亨通光电的光通信产业产生积极的影响。

    1、公司作为国内目前光纤预制棒自给率较高的企业，不但降低了光纤生产的成本，同时在未来的竞争中具备了进一步降价的空间以提升市场份额；

    2、在国内人工成本大大上升的大环境下，产业基地向西部转移乃大势所趋，不但完成了西部本地化扩张，同时还降低了劳动力成本，节省了运输成本。完成了全国布局，加快了国际化进程。

    亨通光电分产品一览：

    从收入构成来看，公司以光纤光缆为根基，辅以光通信产品、电力电缆产品、配套产品、通信电缆和电器装备电缆；从毛利率水平来看，光纤光缆和光通信产品的毛利率水平最高；故公司的景气度直接受通信行业影响，特别是电信运营商光网络建设的采购对其营收起着决定性作用。

    2012年电信运营商光网络建设成为亨通光电业绩增长的强劲引擎：

    从传输网建设来看，中国联通的移动基站建设投资比2011年增加了近一倍，也带动传输网投资大幅增加，直接拉动了光纤光缆的需求强劲增长。从宽带光纤化建设来看，中国电信和中国联通均承诺了2012年在全国主要城市实行宽带免费升速，落实光纤到户(FTTH)工作。光纤入户直接刺激了光缆需求(特别是入户软光缆)需求强劲增长。经测算，2012年国内光纤总需求比2011年增长24.7%，国内光纤产能过剩的情况得到了有效解决。

    市场普遍担心的问题：

    市场普遍担心光纤光缆价格持续下降，会不断压低公司的毛利率水平。随着光纤光缆行业的激烈竞争，光纤光缆价格在2012年仍然会继续下行，我们预计，在2012年，光纤价格仍会下降10%左右。但是，随着公司光纤预制棒产能的提升，假设从2011年的300吨提升到500吨左右，经测算，能够抵消光纤光缆价格下降3%-4%的影响，对公司的业绩形成一定的支撑。我们的投资逻辑在于，公司的股价已经跌到了足够低的价值区间，已过度反映了市场对光纤行业的悲观预期。但我们认为亨通光电并不像人们想象的那样悲观，原因如下：

    1、虽然光纤价格在未来还有进一步下滑的空间，但是下滑速度会逐步放缓并趋于平稳；

    2、公司的光纤预制棒产能释放后，能部分抵消光纤价格下滑的影响；

    3、亨通光电作为国内光棒自给率比较高的公司，有望在未来获得更多的市场份额；

    4、国内电信运营商的光网络建设从根本上支撑了光纤行业未来需求的强劲增长，也使得国内光纤行业产能过剩的局面得到改观。

    盈利预测：

    我们预计2011-2013年的EPS为1.23元、1.50元和1.67元，对应的PE为14.56倍、11.96倍和10.74倍，公司股价已处于投资价值区间，给予“买入”评级。