湘财证券：瑞康医药维持“买入”投资评级

　　

　　事件：

　　公司公布2011年业绩快报，经初步核算，公司2011年度实现营业收入31.95亿元，同比增长44.37%；实现归属于上市公司股东的净利润8389万元，同比增长35.07%；基本每股收益为1.024元，业绩基本符合预期。

　　投资要点：

　　高端医院直销强势地位保证高盈利能力

　　根据业绩快报，公司2011年销售净利率高达2.63%，虽然由于新业务的开展较2010年略有下降，但依旧远高于1%出头的行业平均水平，而公司的高盈利水平主要源自公司在山东省内高端直销领域的强势地位。截至2010年，公司对山东省三级和二级医院的业务覆盖率分别达到97.67%和60.58%；而到2011年上半年公司已实现对三级医院的全覆盖，规模以上医院的覆盖率位居全省第一，渠道优势明显。以渠道优势为依托，公司对上游供应商的议价能力也不断提升：2008-2010年期间，与公司实际发生业务的供应商数量从932家增加至1380家，增幅达48%；经营品种由7204种增加至8687种，且多为高毛利率品种，从而形成了品种优势。而品种优势又可反过来服务于终端渠道的开拓。因此，公司在兼具品种和渠道优势方面已然形成了良性循环，两者共同铸就的高端医院直销的渠道优势将保证公司高端医院直销业务的稳健快速增长，进而维持高盈利水平。

　　基药配送和省外分销新业务构筑业绩增长新引擎

　　如果说高端医院直销是公司高成长的基石，那么基药配送和省外分销将是公司更进一步的业绩新引擎。

　　基药配送业务拓展迅速，2012年有望迎来丰收期

　　基药配送是公司2011年开始拓展的新业务，但该业务的拓展却远超市场预期。截至2011年8月31日山东省基本药物配送企业配送区域、品种情况公示(第三期)，公司在覆盖区县、已配送生产企业数量和已配送品规数量三方面均遥遥领先，显示了公司在基药配送领域的竞争优势：精细化管理是毛利率较低的基药配送业务的客观要求，而公司以往低水平的期间费用率已然证明这一点；强大的渠道覆盖能力保证了基药配送物流的边际效应。从2011年的情况来看，公司对省内基层医疗机构的覆盖率已达到75%以上，2012年有望迎来基药配送业务的放量，业绩增长新引擎已然成形。

　　以牵手辉瑞为契机，步入省外分销的市场蓝海

　　2011年8月31日，瑞康医药与辉瑞公司签署了战略合作协议，并与北中国12个省、1个直辖市签署了分销协议；随后公司获批进口资质，并于9月通过修改公司章程新增了“经营各类商品和技术的进出口”项目，为公司全面开展进口高端药分销业务奠定了基础。牵手辉瑞标志着公司正式进军省外分销市场，前景广阔：一方面，省外分销市场面向全国，相对于偏于一偶的现有业务犹如一片市场蓝海，对公司来说具有战略意义；另一方面，公司在高端直销方面具有品种管理和渠道开拓的丰富经验，有助于公司进一步吸引更多的像辉瑞一样的高端客户以及相关高端品种。

　　估值和投资建议

　　我们预计公司2011-2013年摊薄后每股收益为1.02、1.36和1.68元。

　　我们认为，公司高端医院直销业务是高盈利能力的保证，仍将保持稳健增长；而基药配送和省外分销新业务将是公司实现持续高成长的新助力。

　　当前股价对应2011年和2012年业绩的市盈率分别为21倍和16倍，估值较低。故我们维持公司“买入”的投资评级，6个月目标价34元。

　　重点关注

　　事项股价催化剂(正面)：外延式并购进展

　　风险提示(负面)：基药配送业务低于预期。