康缘药业：守得云开 终见月明

　　高瞻远瞩，产品结构向大病种转移。公司是研发型中成药企业，研发实力行业领先，研发投入占收入比远超同类公司。2008年之前主打产品为妇科以及骨科产品，随着热毒宁高速增长，公司进入到相对更为广阔的清热解毒市场，而公司后续产品银杏内酯注射液以及惊天宁注射液立足心脑血管市场，市场空间更为广阔。

　　热毒宁未来三年有望保持30%-40%的增速。热毒宁与目前占据市场用量最大份额的清开灵注射液面向受众有很大区别，并不存在直接竞争；其次，热毒宁与痰热清，喜炎平虽然存在潜在的直接竞争关系，但目前而言，清热解毒高端注射剂细分行业远未饱和，因此竞争关系并不明显。基于以上两点判断，我们认为未来两年热毒宁高增速依然可以持续。

　　营销改革将会带动公司大品种增速恢复。市场认为以桂枝茯苓胶囊等大品种增速将会放缓，但我们认为过去两年导致桂枝茯苓胶囊增速放缓的原因不在于产品本身，而是公司营销改革的短期冲击。从历年营销方案分析来看，公司大产品主要受2010年渠道下沉影响，导致增速放缓。经过2011年营销调整之后，主要产品增速将会有不同程度的恢复。我们认为在公司营销稳定之后，以桂枝茯苓胶囊为代表的妇科线营销将会恢复，保守估计增速为15%。

　　银杏内酯注射液今年有望获批。随着我国城镇化以及老龄化加速带来的疾病谱改变，心脑血管市场规模将加速增长。而银杏相关制剂占据了心脑血管用药领域最大份额，我们认为银杏内酯注射液孕育着10亿的空间。未来公司银杏内酯注射液上市后有很大概率将与热毒宁一样，进入高端制剂产品行列，极具增长潜力。

　　不考虑股权激励，在保守预计下估算，2011-2013年公司EPS分别为0.51、0.65和0.81元，当前股价11.76元对应估值为23倍、18倍和15倍。给予“增持”评级。

　　风险提示：营销调整未能达到预期效果；金银花价格未能如期下降。

　　

(作者:胡骥)