探路者：着眼二级城市 高增长仍将延续

　　【探路者(300005)研究报告内容摘要】

　　事件：

　　近日，我们与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。

　　观点：

　　1．公司的目标市场主要为二级城市。在巩固和提高核心和一级城市渗透率的同时，加快拓展二级城市。公司2011年在北上广核心市场渗透率达到52.7%、一级城市渗透率9.2%、二级城市渗透率仅为2%。公司目前在北上广及部分省会城市布点较充分，未来的渠道拓展的重心将放在二级城市，在全国特设7大销售区域，由总部渠道拓展部整体规划，再由各销售区域落地式服务寻找意向店铺，交由总部考察批核。公司会参照当地经济水平、户外氛围等指标选取目标区域积极渗透。

　　2．公司向二级城市渗透的渠道方式主要依赖加盟。公司目前70%以上终端为加盟终端，未来将适度加大对加盟商的支持力度。除给予加盟商开店建议及支持、店内陈设指导、店长培训、一定比例的广告费用报销、延期货款支付等常规支持，公司的一些较好的店址资源将优先满足加盟商。对于订货金额超过100万元的加盟商，公司不预收保证金，待实际提取货品时公司收款发货，有效保证加盟商的资金运作正常。在加大向优势加盟商资源倾斜力度的同时，公司将对加盟渠道体系进一步优化，对加盟商提出库销比的考核指标，要求加盟商订货额不得超过库存增长的平均值，以保障销售增长的同时，库存持续健康。此外，公司从2012年订货会开始，对订了公司直接推荐的高性价比产品的加盟商，公司给予10%左右的退货支持。

　　3．区域上，重点突破南方市场。北方市场作为公司的强势市场，销售收入占到总收入的70%左右。南方市场由于消费习惯和诉求不同，相对北方市场弱势，公司从2010年起致力于突破南方市场，成立南方研发设计分部，并增强对南方研发设计分部的资源配备和政策支持，扩大当地设计师的招聘，采取有效措施提升产品在面料、加工厂资源方面的匹配，全面改善产品在南方地区的适销性。从2012年春节数据来看，公司以上措施已现成效，南方地区增速明显快于北方。此外，公司在浙江、安徽等相对薄弱市场还引入金冠、宝盛等体育行业专业零售商，加强对南方市场的突破。

　　4．线上销售占比继续提升。公司于2011年上半年成立电子商务分公司，上半年线上收入已占到总收入的4.58%。线上销售目前只针对探路者主品牌，所销售产品与线下销售基本没有重合，主要是特供商品和库存特销品，因此不会分流线下销东兴证券售。公司目前主要借助京东、好乐买、卓越、1号店等第三方平台进行线上销售，未来也将建立自己的专属线上平台。未来公司还将成立专门针对线上销售的子品牌，该品牌将差异于探路者主品牌，未来线上收入比重将逐步提升至总收入的10%以上。

　　5．未来毛利率将继续提升，所得税优惠有望延续。公司2012年秋冬订货会数据显示综合毛利率继续提升。公司作为高新科技企业的所得税优惠政策将于2012年到期，今年将复审。我们认为公司在自主产品研发上投入较大，产品科技性高于其他品类，优惠税率延续的可能性很大。

　　结论：

　　户外品牌正处于高速成长期，公司作为本土第一品牌直接受益。根据估算，公司的终端上限至少在3000家左右，截止2011年底公司共计销售终端1000家，未来的成长空间巨大。我们认同公司差异于国际品牌的定价和二级城市的目标市场定位。户外产品在消费特性上与运动品牌类似，高端品牌需承载科技性和功能性，而国际品牌凭借在研发、营销上的强大投入在高端市场上形成了国内品牌难以逾越的资源壁垒。对于本土品牌而言，在高端市场上与国际品牌直接竞争是不智选择。

　　公司估值偏高在市场上始终受到争议。公司作为国内资本市场唯一上市的户外品牌，没有直接可参照标的，其高估值也只有在业绩高增长的不断兑现中得到强化。从港股运动品牌估值历程来看，运动品牌在高速成长期曾享有50倍的动态PE和2.2倍的恒指估值溢价，一定程度上也为同处高速成长期的户外品牌的高估值提供依据。公司2011年业绩超预期，我们相应调整盈利预测，预计2011-2013年的EPS分别为0.40、0.61和0.92元，对应动态PE分别为43.11、27.76和18.49倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　1．公司2012年战略微调，销售费用超出预期；2．渠道库存超出预期。（东兴证券）点此下载【东兴证券-探路者：着眼二级城市 高增长仍将延续】