万昌科技：募投项目顺利 助推未来发展

　　华泰联合 邵沙锞

　　对于万昌科技，目前市场最为关心的有三个问题：一是公司募投项目的建设情况，会在什么时间有新的产能贡献？二是公司主要产品已经占据了国内外较大市场份额，待募投项目完全投产后如何进行市场消化？三是公司募投项目完成后，未来靠什么继续发展？

　　募投项目进展：公司募投项目为原甲酸三甲酯、原甲酸三乙酯的扩建和新产品苯并二醇的新建。目前公司原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯(二者可共线生产)总设计产能9000吨，实际产量可达14000吨/年。待募投项目完全达产后，公司三甲酯和三乙酯的总产能将达到2.2万吨/年，苯丙二醇产能达到2000吨/年。我们预计，公司募投项目将在2012年年中投产，再加上一般1-2个月的达产期，2012年应该可以有3-4个月左右的产能贡献。

　　募投项目市场消化：一方面来自嘧菌酯需求增加。从目前先正达原甲酸三甲酯采购规模看，我们初略预计先正达有超过10000吨/年的嘧菌酯原药产能；而在专利到期后国内扩产也较多，我们统计的结果是：这两年已建、在建和拟建的总产能应该在3000多吨。另一方面是原甲酸三乙酯的需求。公司在2007和2009年的销量就超过8000吨，只是2010年后先正达对原甲酸三甲酯需求的快速增长，公司由于产能限制和三甲酯的毛利率水平更高(超过50%)，才把更多的产能用于原甲酸三甲酯的供应。而原甲酸三乙酯的需求每年都有10%-20%的稳定增长，尽管毛利率略低但仍高达40%左右，因此一旦募投项目投产，原甲酸三乙酯的销量也将大幅提升。

　　公司除募投项目外，目前储备有10个左右新产品，基本都是国内生产空白或仅有少数企业生产产品。其主要方向将仍然是利用尾气氢氰酸工艺技术优势，开发下游的中间体产品，我们预计公司在募投项目完成后，将提上产业化发展议程。

　　我们预计，公司2011-2013年EPS将分别达到0.62元、1.14元和1.68元，随着募投项目投产，公司将进入快速增长期。目前股价对应2011-2013年的PE分别为28.1X、15.3X和10.4X，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料供应风险，产品价格大幅度波动风险，安全生产风险。