唐人神：股权激励为业绩高增长添加保障

　　方正证券 陈光尧

　　公司公布股票期权激励计划草案：

　　(1)拟授予激励对象(管理层及技术人员共99人，占员工总数的2.3%)1300万份股票期权，占总股本9.42%(其中预留股票期权100万份)；(2)行权价格为20.72元，有效期六年，自授权日起满12个月后，激励对象可在行权日内按20%、20%、20%、20%、20%比例分五期行权；(3)行权条件为以2011年为基期，2012-2016年归属母公司净利润增长率不低于30%、50%、72%、99%、145%(以2011年报预增下限为基准，2012-16年对应EPS1.17/1.35/1.55/1.79/2.21元)，2012-2016年扣除非经常损益后的加权平均净资产收益率不低于9.5%、10%、10.5%、11%、11.5%。

　　点评：

　　行权条件相对合理，公司利润增长点明确。

　　按行权条件测算2011-2016年归属于上市公司股东净利润复合增长率不低于19.6%。我们认为公司利润增长点清晰，2014年以前依靠种猪发力带动综合毛利率提升，2014年之后商品猪、鲜肉进入快速增长阶段。依据公司2011年种猪投资公告，公司在湖南、河南、广东等地成立美神育种，预计2012-2013年种猪销售2.2万头、4.5万头，种猪出栏翻番增长，待种猪出栏达到一定规模后，再进行育肥猪饲养，生猪和鲜肉专卖店业务进入快速增长时期。依上所述，行权条件实现概率高，对核心人员形成有效激励。(公司业务细节情况可参考我们深度报告：唐人神种猪发力缔造养殖全产业链领袖)

　　期权数量大、覆盖范围广，有利调动积极性。

　　本次激励1300万份股票期权，占总股本9.42%，是已公布股权激励的农业公司里股权数量占比最多的方案。激励对象共有99人，其中核心高管4人，中层管理及业务骨干95人，本次计划激励对象覆盖饲料、种猪、肉类加工等全产业链出发，基本涵盖所有子公司的管理人员及技术骨干，调动工作积极性，保证种猪扩张计划及饲料、肉品业务的良好运行。

　　股权激励费用对利润有限。

　　按照期权授予日的公允价值计算，2012-2016年期权摊销费用为654、907、1273、1478、1724万元，分别占当期公司业绩(按照公司行权条件业绩计算)3.7%、5.0%、5.8%、6.3%、5.6%，可见股权激励费用对净利润影响有限，何况期权费用无需付现，不直接影响投资价值。

　　收购少数股东股权，提高公司独立性。

　　公司以122.681万元、3,543.437万元的价格分别受让大生行持有中原湘大5.18%、大业投资100%的股权，股权转让完成后，大生行除了持有公司股份、徐州湘大股份外，不再持有其他子公司任何股权，避免董事因存在竞争业务员关系而损害上市公司利益，同时消除关联交易，提高上市公司独立性。

　　盈利预测与投资评级。

　　股权激励有助于核心管理层和投资者利益相一致，此次股权数量大覆盖面广，有利于提高积极性，保证各项业务良性发展。由于生猪存栏量的增加，2011年饲料销售超越我们的预期，同时畜牧业具有明显周期性，未来两年景气度下行，因此修正公司2011-2013年EPS 0.90、1.25、1.51元(上次预测0.83、1.40、1.68元)，对应PE 23、17、14倍，我们认为公司具有高成长性，高毛利种猪业务进入快速增长通道，带动综合毛利率提升，股权激励释放积极信号，维持“买入”，目标价28元。