山西汾酒：近期热销有望为超预期做铺垫

　　2012年营收规划稳健，基本符合预期。对公司2012年的规划，我们估计为实现营收60亿元（+33%），按照19.5%的净利率假设（11年净利率我们估算为17.5%，净利率提升源自规模提升后营业费用率略减），则今年EPS约达2.74元（+51%）。

　　近期销售持续向好，省外经销商库存偏低成为常态，我们对2012年公司超预期仍持信心。近期我们对华南、华北各地大经销商进行了密集的调研，发现次高档酒（终端价200～800元）销量仍维持高速增长，汾酒经销商普遍反映库存低于安全库存，尤其是青花汾酒系列，缺货成为常态。我们判断1月份汾酒营收有望超过12亿元（11年1季度营收为18.7亿元），一季度实际的营收增速或能达20%。对次高档酒的热销，我们认为有两方面原因：1、次高档酒更滞后经济周期；2、消费升级仍在持续，行业集中度在加速提高。这两方面原因将有望助推公司全年业绩高增长。

　　成立原粮基地管理公司及投资项目计划有助于公司持续稳定发展。公司出资255万元与七家合作方共同出资设立山西杏花村汾酒原粮基地管理有限责任公司，占注册资本的51%，对外投资目的是使公司原料质量、价格、数量稳定。投资项目计划对固定资产进行更新维护，金额不大，但都是对公司持续稳定发展不可或缺的措施。

　　投资建议：品牌复兴引领长期发展，渠道力在逐步加强，市值空间可参照泸州老窖，强烈推荐。公司是清香鼻祖，最佳可比对象是浓香鼻祖老窖。强力的管理团队09年上任后，由品牌复兴引领增长，当前渠道力也在逐步加强。按当前清香型市场（华北）500亿的市场容量估算，假设未来3年实现20%的占有率（100亿营收），且规模上升后当前近20%的净利率提高到30%+（老窖50亿营收规模时净利率达41%），按30亿净利润及20倍PE估算，则公司市值有望翻番。预测11/12/13年EPS1.81/2.74/3.72元，PE为33/22/16，维持“强烈推荐”评级。

　　

(作者:张镭)