万东医疗：产品结构转向中高端 整合即将启动

　　新增设备升级需求启动晚于预期导致公司2011年业绩出现小幅下滑。

　　万东医疗2011年前三季度实现营业收入4.45亿元，同比增长7.4%，净利润0.31亿元，同比增长41.1%。公司前三季度净利润增速高于收入增速的原因主要是期间费用率同比下降了1.48个百分点。因为四季度有部分销售和管理支出将计入费用，我们预计公司全年的期间费用率将与2010年持平。由于自2009年开始基层医疗机构的政府采购已经开始下滑，而地县级医院医疗设备升级换代的启动时间晚于预期，所以影响了公司短期的业绩增长。我们预计2011年公司收入5.80亿元，净利润0.38亿元，较2010年出现小幅下滑。

　　公司把主要目标市场转向地县级医院，中高端产品占比逐年提升。

　　新一轮医改的重点投入市场为地县级医院，具体表现为中高端医疗设备的升级。公司数字胃肠、高端DR（数字化X射线）、MRI（核磁共振）和DSA血管造影等30万以上的中高端设备占销售收入的比例已经从09年的30%上升到11年的60%-70%。随着2012年地县级医院中高端医疗设备升级完全启动，公司现有的产品结构将受益明显。

　　另外公司在未来三年将逐步完善医学影像领域的产品线，预计将于2013年推出更高端的超导核磁共振产品，2014年推出CT（电子计算机X射线断层扫描）产品，填补国产相关市场的空白。

　　华润旗下医疗医械资产整合已成定局。

　　2011年9月，公司的实际控制人中国华润总公司承诺下属的医疗器械业务将以万东医疗作为唯一的运营平台，于三年内将上海医疗器械集团以协商确定的合理价格和合法方式注入万东医疗。2011年12月，公司公告控股股东北京医药集团发生了股权变更，成为华润医药集团的全资子公司，华润集团和北药控股分别持有华润医药集团72%和28%的股权。上海医疗器械集团2010年收入约为9亿元，净利润6000万左右，预计2011年收入和利润均略有降低。如果整合完成，两公司的X光机产品在销售渠道上可以形成互补，彻底解决同业竞争问题。华润入主公司后，已经在管理方式上引入了新的理念，预计2012年将在销售上推动更加有效的激励考核机制。

　　资产注入将大幅提升公司业绩，首次给予“推荐”评级。

　　如果不考虑资产注入的影响，我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.18、0.20、0.24元，对应2月22日收盘价11.66元的动态PE分别为64.8、58.3、48.6倍。我们测算上海医疗器械集团资产整体注入将增厚公司EPS 0.25元，对应2012年增厚后EPS为0.45元，动态PE为25.9倍。我们看好华润入主公司后管理和销售模式的改进，首次给予“推荐”评级。

　　风险因素：资产注入的时间和方式具有不确定性

　　

(作者:凌军)