成商集团：看好非优势地区的快速发展

　　业绩基本符合预期，2011净利润增速同比增长41.52%：

　　报告期内，公司实现营业收入20.40亿元，比上年同期增加19.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1.96亿元（折合EPS 0.45元，基本符合我们0.48元的预期），比去年同期增长41.52 %，扣非后净利润1.89亿元，比去年同期增长47.17%。公司拟向全体股东每10股送3股红股，派发现金股利0.4元（含税）。

　　优势门店为主业中坚力量，二三线及外埠门店发展迅速：

　　分地区看，成都作为公司传统优势地区，贡献了主营收入的54%。但由于门店已趋成熟增长速度有所放缓，2011年同比增长仅为7.92%。南充、绵阳等二线城市门店业务增长较快，主营收入分别增加21.49%和26.39%。而其他区域主营业务收入增长128.28%，主要是因为公司4月份在菏泽地区的新开门店贡献4，702.56万元收入所致。（2011年公司成功收购菏泽惠和商业中心有限公司90%股权，新增门店两家，扩大商业面积约4.14万平米，采用“茂业百货”品牌进行运营。）

　　毛利率持平去年同期，内控制度变革带来费用率降低：

　　公司全年毛利率23.08%，持平去年水平。四季度单季毛利率为22.32%，较第三季度降低1.5个百分点，主要归因于四季度公司打折促销力度的加大。公司全年期间费用率为12.56%，同比下降0.5个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.33/-0.21/0.04个百分点至9.29%/1.69%/1.59%。销售费用率和管理费用率的下降主要来自内控制度的改进和完善：2011年公司的组织架构进行了扁平化调整，变三级管理为两级管理，有效提高了管理效率并降低了相关成本。

　　投资收益倍增，有取有舍聚焦发展零售主业：

　　本年投资收益同比增加106.47%（7752.39万元）。主要原因是公司暂估确认成都商厦太平洋百货有限公司的投资收益为6，023.29万元，较去年增长159.53%，此外，公司还实现处置西宁数字子公司收益约1，129万元。公司逐步剥离宾馆、有线电视网络等非主营业务，同时发力省内二三线城市及外埠零售市场，我们认为有利于其集中精力做好主业，实现股东价值最大化。但从公司增资重庆医药来看，短期剥离其他相关业务可能性不大。

　　维持买入评级，看好公司未来渠道下沉我们调整2012-2014年分别至0.55/0.78/0.93元（之前为0.60/0.88/1.05元），其中地产主业分别为0/0.13/0.16元，未来三年CAGR28.0%。我们认为四川省较高的消费倾向，为公司二三线城市下沉带来较好的基础。目前业绩的提升，反映出现有二三线城市门店较好的扩张潜力，而公司较多自有物业比例提供较强抗租金风险，维持买入评级

　　风险提示：商业地产进程的不确定性或低于预期，太平洋门店回收低于预期。

(作者:唐佳睿)