明牌珠宝：四季度收入增速有所放缓

　　业绩基本符合预期，2011全年净利润增速17.30%：

　　公司发布业绩快报，2011全年公司实现营业收入58.89亿元，同比增长46.16%，归属母公司净利润2.54亿元(全面摊薄后EPS=1.06元)，同比增长17.30%，公司业绩基本符合我们之前EPS 1.10元的预测。

　　去年一季度，公司土地转让收入达4850.9万元，扣除土地收益因素，我们粗略估计净利润同比增长约40.96%1。公司业绩实现较快增长，主要是受益于我国黄金消费市场的快速增长，公司销售规模不断扩大，销售业绩的快速提升带动利润较大幅度增长。

　　四季度行业景气度下滑，公司收入及利润增速双双放缓：

　　2011年4季度以来，国际金价波动较大，其中COMEX黄金连续合约价格从11月7日的阶段最高价1799.9美金/盎司一路下滑到12月30日的1567美金/盎司。受到金价下跌影响，黄金珠宝子行业销售增速出现放缓迹象，2011年10月/11月/12月限额以上的金银珠宝销售增速分别为32.3%/16.2%/35.6%，较前三季度增速明显放缓。

　　在行业整体增速放缓的大背景下，公司四季度增速也明显下滑。4Q单季收入增长仅为20.81%，远低于前三季度的增速（分别为39.78%、57.80%、64.09%）。公司9月份批发会的含税销售收入约为15亿，增速高达100%，我们认为在四季度行业景气程度有所下滑的情况下，9月份批发会一定程度上对四季度的批发销售造成了透支效应。而公司4Q单季净利润增长也仅17.47%，我们认为主要有两个原因：1）销售增速放缓2）在金价下跌过程中，由于公司成本核算采用加权平均法有所滞后，因此毛利率有所下滑。

　　维持买入评级，预计1Q2012增速可观：

　　我们调整公司2011-13年EPS分别为1.06/1.42/1.78元（之前为1.10/1.50/1.84元），以2010年为基期未来三年CAGR25.4%。公司产业链完整，全国扩张营销网络有利于控制零售终端的主动权以及市场份额。公司一月份批发会收入增速约在30%左右，且去年同期利润增速较低（1Q2011扣非后增速仅为4%），预计1Q2012增速较为可观。目前公司股价26.65元，离发行价32元有较大空间，释放业绩动力较为充足，维持买入。

　　风险提示：黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。

(作者:唐佳睿)