梦洁家纺：目标价23.60元 调低评级至“增持”

　　

　　简评和投资建议。

　　（1）四季度收入增速明显放缓，低于预期。根据公司业绩快报，第四季度收入4.41亿元，同比增长22.39%，增速相比前三季度明显放缓，高于同行罗莱家纺（002293）四季度收入11.35%的增速，但低于富安娜（002327）37.6%的增速。由于罗莱家纺此前根据终端销售情况进行过主动调整，帮助经销商消化库存，因此11.35%的增速不具有代表性。与富安娜的收入情况相比，同时考虑到公司2011年处于高速扩张期，46.4%的全年收入增速不尽人意，我们估计终端库存情况不容乐观。

　　（2）扩张激进，费用高企。公司2011年营业利润和净利润增速分别为30.59%和24.74%，罗莱家纺二者的增速分别为53.17%和55.17%，富安娜二者的增速分别为65.54%和61.43%。公司四季度营业利润负增长，为-4.73%。我们认为，这一方面由于公司扩张激进，费用支出较高，另一方面，公司财务制度相对保守，直营商场专柜装修不做摊销处理，而是一次性计提费用，导致终端建设费激增。

　　依旧看好公司高端品牌的潜力，但外延扩张伴随的营运风险值得关注。公司的竞争优势体现在以下几个方面: 1.产品品牌结构较为合理，高端“寐”牌为自有品牌，客户忠诚度高，可靠性和利润率都有保证。产品价格体系较丰满，“大家居”的品牌计划在有步骤的实施。2.优势市场较为明显，湖南、江西、湖北、辽宁、山东地区的销售是公司的业绩基础和保障。然而，公司正值高速外延扩张期，应重点关注扩张中伴随的营运风险，尤其是对经销商的管理。

　　调低盈利预测及评级。调整后公司2012-2013年净利润分别为1.78亿元和2.26亿元，对应EPS为1.18和1.49元（分别较我们此前预测下调11.9%和13.9%，主要由于收入规模减少和销售费用率上升）。给予公司2012年20倍PE，对应目标价23.60元，调低公司评级至“增持”。

　　风险提示:对加盟商管理不利致终端库存堆积、无法迅速扩大中端产品销量、地产市场低迷致终端消费需求减少。