泸州老窖：老窖模式发力 2012营收有望增约40%

　　近日，我们调研了泸州老窖，主要观点如下：

　　“老窖模式”正处于发力阶段。我们总结了“老窖模式”，包括：一是营销“细分产品、分类营销”，多产品、多渠道齐发力，管理能力保障了“你乱我不乱”，可持续；二是推动内部交易市场化改革，解决国企激励与约束难题，降低成本，提高利润率和竞争力，可持续。“老窖模式”是理解公司持续增长能力的关键，2011、2012年开始，之前积累的经销商、产品、制度、营销组织结构等已处于发力阶段。

　　我们判断2012年高档酒量价齐升仍属必然，且有可能超预期。受益于消费升级和老窖渠道、品牌力提升，我们认为1573(含中国品味)代表的高档酒2012年量、价仍将齐升，且我们对2012年量、价上升幅度的判断仍较保守，实际表现超出我们预期可能性较大。我们预计2012年1573营收增长36%。

　　中高档特曲系列正处爆发期，新品“特曲老酒”是2012年新增重点。受益于200-600元/瓶价格带市场需求突现，以新品百年泸州老窖(窖龄酒)为首，老窖的特曲系列从2011年开始出现爆发式增长，动力来自：此前积累大量存量经销商，大招商、招大商引入新经销商，销售外包模式激发老产品如精品特曲、浓香经典的活力，博大公司大力推动金奖特曲增长，中华老字号出现恢复性增长等。我们认为，对比洋河天之蓝约9000吨的销量，老窖窖龄酒仍有足够增长空间，其他特曲产品实现50%的销量增速也属正常。2012年，公司将推出“特曲老酒”，零售价600多元，希望带动中华老字号特曲增长。我们预计2012年中高档特曲营收增长53%。

　　博大深度分销推动中低档高速增长。通过大量招收销售人员，博大实质上在实行深度分销，且中低档产品也在升级，高价位产品占比持续上升。受益于量、价齐升，我们预计2012年中低档产品营收增长26%，这应该是很保守的。

　　1Q12净利增长超40%无忧，2012营收增速有望接近40%，维持“强烈推荐”，市值千亿两年可期。我们维持2011－2013年EPS2.08、3.06、4.15元的业绩预测，3年同比增速分别为56%、45%和38%，当前动态PE分别为20、14和10倍。我们看好泸州老窖管理层创造价值的能力，及其打造的“老窖模式”在中国白酒市场上的持续增长能力，维持“强烈推荐”评级。

(作者:文献;汤玮亮)