烟台万华：需求缓慢复苏 盈利逐步改善

　　投资建议：

　　暂不考虑公司新项目的收益，调整公司2012年和2013年的EPS为1.06元和1.42元，对应PE为14倍和11倍，随着公司新项目陆续贡献业绩，公司将从目前的MDI单一供应商向以聚氨酯和丙烯酸为核心的高端化学品供应商转型，重新步入高速增长的通道，当前估值较低，维持推荐评级。

　　要点：

　　事件：烟台万华发布年报，全年实现营收133.6亿元，同比增长45%，实现归属于母公司所有者的扣除非经常损益后的净利润18.5亿元，同比增长21%，实现基本每股收益0.86元。利润分配方案是每10股分配现金红利6元（含税）。

　　四季度MDI价格下跌盈利弱化致公司业绩略低于市场预期。公司业绩略低于市场预期。主要是四季度MDI价格下跌盈利弱化以及四季度宁波万华停车检修时间较长导致四季度业绩拖累全年业绩高增长。全年营收增长主要来自于MDI产品扩能以及前三季度产品价格高位销售旺盛；尽管四季度销售毛利率环比下滑近10个百分点，但全年仍然保持了30.55%的高毛利率，较2010年提升5个百分点。公司总体费用率控制稳定，在产品盈利提升的前提下，营业利润同比大幅增长了63%。由于营业外收支占比下降以及所得税率提升导致利润总额和净利润增幅分别为45%和21%，低于营业利润63%的增幅。其中营业外收支主要是政府补助（所得税返还额1.55亿元）较去年大幅下降以及固定资产处置损失大幅增加1570万元。不考虑非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润增幅则达到58%。

　　需求缓慢复苏，MDI盈利将呈前低后高态势。尽管目前MDI下游需求仍显疲软，但需求正在逐步复苏，价格触底回升之中。今年以来，包括万华及拜耳等公司已经多次上调MDI产品的挂牌价，目前纯MDI和聚合MDI价格已经回升到去年夏天的水平，较景气低点分别回升了15%和26%。同时住建部公告“46号文”仍然有效，预计建筑保温领域的聚氨酯需求将有望复苏，如果配合相关政策于2012年出台，无疑将大大推动MDI在国内市场的需求。供给方面，今年全球MDI唯一增量是公司宁波二期技改完成，公司将继续扩大市场份额，带动公司业绩继续保持快速增长。

　　向高端化学品供应商转型，重新步入高增长通道。随着公司在众多新材料领域的突破，公司ADI产业链已经初步成型，超强吸水性丙烯酸树脂（SAP）、聚碳酸酯（PC）、水性聚氨酯、差异化热塑性弹性体、聚氨酯TPU产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷产品也有望成为未来新的利润增长点。此外，随着烟台工业园环氧丙烷/丙烯酸项目的建设，公司将丙烯酸项目的建设，公司将丙烯酸项目的建设，公司将丙烯酸项目的建设，公司将丙烯酸项目的建设，公司将从当前单一的从当前单一的从当前单一的MDIMDIMDI供应商转型，打造“丙烯酸供应商转型，打造“丙烯酸供应商转型，打造“丙烯酸供应商转型，打造“丙烯酸供应商转型，打造“丙烯酸供应商转型，打造“丙烯酸供应商转型，打造“丙烯酸（丙烯酸酯）（丙烯酸酯）（丙烯酸酯）/聚氨酯（丙烯聚氨酯（丙烯聚氨酯（丙烯聚氨酯（丙烯-环氧丙烷环氧丙烷-聚醚-白料/苯胺-异氰酸酯异氰酸酯-黑料）黑料）/特种涂料”全产业链，特种涂料”全产业链，特种涂料”全产业链，特种涂料”全产业链，迈入新的高速增长轨道。迈入新的高速增长轨道。迈入新的高速增长轨道。迈入新的高速增长轨道。

(作者:凌学良)