深发展A：期待深平整合协同效应 资产质量有隐忧

　　2011年深发展单体利息净收入同比增长36%，手续费净收入同比增长72%，营业费用(扣除拨备)同比增长33%，公司净利润92亿元，同比增长47%。公司集团口径下净利润103亿，同比增长65%。深发展11年业绩快速增长归因于生息资产规模增长、息差回升、手续费收入快速增长和成本控制有效。公司供应链金融领先同业，与平安整合后，其零售业务、中间业务将受益于平安集团强大的综合金融平台，未来定增完成后将大幅增厚资本，但公司拨贷比仍然较低，未来仍有计提压力。

　　受同业摊薄影响，息差提升幅度较小。2011年全年公司单体息差为2.54%，同比上升5bp，公司息差同比回升主要是由于央行加息、银行议价能力提高所致，但由于同业资产平均余额扩张，对息差摊薄效应明显，导致息差回升幅度较小，远小于存贷利差33个bp的回升幅度。深发展息差受高负债成本影响，在行业内处于偏低水平。我们认为受货币政策逆周期调控，银行议价能力趋于下降的影响，息差可能在一、二季度达到高点，预计2012年息差为2.52%。

　　定增后将增厚资本。公司存款增长缓慢，存贷比上升，存贷市场份额同比略微提升。受非公开发行291亿元A股影响，公司单体核心资本率充足率较2010年提高2.81个百分点至9.91%，而并表后作为深发展集团，核心资本充足率较年中上升1.36%至8.46%，虽有所提高但仍处于同业较低水平。未来深发展还将向平安定增200亿元，定增完成后核心资本充足率将得到大幅提升。

　　资产质量有隐忧。受经济增长放缓，市场流动性紧张，企业资金链紧张的影响，2011年公司不良余额和不良率同比均有所提高，此外逾期贷款余额同比大幅上升，表明公司资产质量的确存在隐忧。但我们认为在未来经济软着陆的环境下，偿付风险可控，货币政策定向宽松有利于防止资金链断裂导致的流动性风险，不需要对资产质量过度担忧。公司拨贷比有所提升，但仍处于行业较低水平，拨备计提压力较大。

　　中间业务高速增长。2011年公司手续费净收入同比增长72%。未来受经济增速放缓以及对表外资产严厉监管的影响，表外资产扩张速度受限，而未来随着资金价格的回落，趋弱的银行议价能力将不利于融资顾问费的增长，但平深整合后，依托于平安集团强大的综合金融平台，预计未来中间业务收入增长将较为平稳。

　　我们认为公司业务发展较快，业绩符合预期，预计未来业绩平稳较快增长。我们预计深发展集团2012年盈利为139亿元对应12年动态市盈率7.76倍，动态市净率0.97倍，维持“推荐”评级。

(作者:刘俊)