红日药业：营销改革显成效 配方颗粒超预期

　　国都证券

　　事件：

　　公司3月13日发布2011年年报，2011年公司实现营业收入56,177.88万元，比去年同期增长46.34%，实现归属于母公司的净利润12,216.50万元，同比增长19.74%，每股收益为0.81元，每10股派息1.7元(含税)转增5股。同时，公司还发布2012年一季度预增公告，预计一季度同比增长60%-90%。

　　点评：

　　1、业绩基本符合预期，配方颗粒持续高速增长。公司2011年EPS为0.81元，基本符合我们此前的预期(我们的预测值为0.82元)。实际值与预测值差异主要体现在2011年公司综合毛利率69.94%略低于我们预测的71.01%，同时期间费用率36.44%也高于我们的预测值34%。分产品来看，配方颗粒和医疗器械业务超预期，血必净和盐酸法舒地尔略低于预期。中药配方颗粒2011年收入同比大幅增长186.04%(高于我们预测的120%)，仍然是公司持续增长的引擎；医疗器械业务成增长亮点，同比大幅增长256.07%(大幅高于我们预测的95%)；血必净和盐酸法舒地尔2011年收入同比增长分别为5.46%和-28.82%，均低于我们此前预计的6.5%和-19%。

　　2、营销渠道改革初显成效。公司去年着手对血必净的营销渠道进行整合，目的在于加强对产品销售渠道的控制力，并提高医院的覆盖率和单位医院的产出。目前公司已经在全国23个省与40个大型商业公司建立渠道配送关系。对血必净的市场推广采取"名牌战略"，以质取胜，同时调整销售策略，给予部分大经销商一定的帐期。我们认为随着销售改革效应显现以及扩产计划的达产，血必净有望实现放量增长，预计未来2年增速在20%以上。

　　3、康仁堂收购完毕，提升业绩弹性空间。2012年2月28日公司公告拟以增发及支付现金方式购买康仁堂剩下的36.25%的股权，以实现对康仁堂的完全控股。康仁堂2011年收入为2.92亿元，增速翻番，净利润6221.59万，是公司旗下盈利能力最强的公司。康仁堂的中药配方颗粒在京津地区处于垄断地位，去年公司积极进行外阜市场的拓展，取得了良好的成效，外阜收入增长率高达439.70%。我们认为康仁堂将持续受益于中药配方颗粒行业的高景气，具有快速增长的潜力，此次收购完成后，将进一步提升公司业绩弹性空间。

　　4、维持盈利预测及投资评级：暂不考虑增发摊薄，我们维持此前预测，2012-2013年EPS分别为1.14元、1.42元，当前股价对应的动态市盈率分别为24X、19X，继续维持“推荐-A”投资评级。