国元证券：估值擅守 创新为攻

　　华泰联合 李聪

　　公司净资本充足，创新业务扩展空间大。1)行业政策层面，创新业务政策暖风频吹，充足资本金及A类监管评级有望助公司优先取得试点资格。郭树清主席在多次讲话中反复强调，资本市场应立足于服务实体经济。而证券行业创新业务将充分受益于资本市场服务实体经济的功能落地，预计今年将是政策大年。2)公司业绩层面，巨额闲余资金未来应用于创新业务的诸多买方业务上将显著提升盈利。11Q3末公司闲余资金高达80亿元，随着未来投入到创新业务中，资金运用效率提升，公司盈利将获得提振。

　　公司收入结构均衡，业务经营稳健。1)公司业务牌照齐全，收入来源多元化。经纪业务收入占比逐年下降，11H1仅44%，能有效分散市场波动带来的经营风险。2)公司传统业务稳健。A。经纪业务：市场份额稳定在1.1%左右，佣金率(0.079%)接近市场平均水平(0.075%)，考虑到行业限佣影响，下降空间有限；B。投行业务：深掘区域资源，把握皖江城市带承接产业转移示范区建设利好，11年安徽地区IPO承销额占比高达43%；C。自营业务：风格稳健，收益率波动小于二级市场整体波动水平；D。资管业务：

　　公司收入稳定来源之一。3)公司创新业务进展迅速。A。直投业务：储备9个项目，已有1个项目上市，2个项目在会；B。融资融券：在2010年10月底才获得资格的背景下，11H1融资融券利息收入已占到总收入2%。

　　投资建议：估值擅守，创新为攻。首次给予“买入”评级。

　　1)估值擅守。公司目前PB仅1.43倍，同业最低，甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行业。2)创新为攻。雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券前三批试点券商)，账面约80亿元闲余资金，应用到创新业务中诸多买方业务上，盈利提升空间大。

　　合理估值：【12.37,14.03】元/股。预计国元证券2011-13年综合收益分别为4.23亿、8.21亿和8.58亿，对应每股综合收益分别为0.29元、0.40元和0.42元。综合绝对估值法和PB相对估值法结果，我们认为，公司的合理估值为【12.37,14.03】元/股。

　　风险提示：创新业务政策推进进度存在不确定性。