雅化集团：业绩低于预期 仍看好长期发展

　　事项：

　　3.15日，雅化集团发布年报，2011年共实现营业收入11.06亿元，同比增长45%，归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.79亿元，同比增长24%，EPS0.59元。同时公布了2011年度利润分配预案，拟以总股本3.2亿为基数，向全体股东每10股派3元人民币现金（含税）。

　　主要观点：

　　1.受原材料价格上涨影响，全年业绩低于预期

　　雅化集团2011年成功收购内蒙古柯达化工有限公司78%的股权，炸药产能增加3.8万吨，总产能达到12万吨。由于内蒙是民爆产品的需求大省，柯达化工产能处于满负荷生产状态，公司产品销量有较大幅度增加，业绩稳步提升。

　　2011年下半年，硝酸铵价格大幅上涨。公司硝酸铵采购价格比2010年上升了15%，炸药毛利率38.87%，同比下降8%。起爆器材的主要原材料为爆破线、高压聚乙烯。2011年，爆破线的平均价格同比上涨了5%；高压聚乙烯的平均价格较去年同期上涨了7%。公司全年综合毛利率42%，比2010年下降6.6%。

　　目前硝酸铵出厂价格已经下降约13%。2011年新增硝酸铵产能近80万吨，目前硝酸铵总产能约660万吨，2012年还有超过150万吨的新增产能投产。加上今年印尼和澳大利亚两个进口大国分别有41万吨和33万吨新增产能投产，预计2012年硝酸铵出口将保持平稳或略有降低。由于二季度是民爆生产旺季和化肥使用旺季的重叠期，加上目前硝酸铵产家实行限产保价的策略，二季度硝酸铵价格预计会趋于稳定，但下半年随着新增产能的集中释放，竞争更加激烈，硝酸铵价格可能会有明显下滑，炸药毛利率有望上升。

　　2.在手现金流充沛，省内并购市场巨大。

　　年报显示，公司目前在手货币资金超过10亿，现金流充沛，为并购业务提供了强大的资金后盾。雅化集团从03年开始，就陆续整合四川省内绵阳、三台、旺苍等地民爆生产企业和省内流通企业。被并购企业均在短期内扭亏为盈，创造了良好的经济效益和社会效益。四川省是我国民爆市场的产销大省，省内尚有通达、凯达等大型民爆企业超过15万吨的炸药产能，组合空间巨大。作为四川省内民爆巨头，兼具地缘优势、丰富整合经验、充沛现金流后盾，由雅化集团来整合四川省内民爆企业，概率极大。而随着主管部门对民爆企业技改要求的不断提高和严格的时间限制，我们认为年内并购业务有望实现实质性进展。

　　3.产业链纵向延伸，多方位拓展利润渠道

　　雅化集团目前爆破业务主要集中在红格矿区，该矿区拥有目前探明储量最大的钒钛磁铁矿床。而钒、钛等矿产的开采周期都在50年左右，矿山爆破业务将成为公司持续稳定的利润来源。一体化服务节省了大量的人力物力，爆破效率也得到了极大的提高。因此具有良好的推广空间。公司目前正积极升级爆破业务资质，拓展爆破市场，提高一体化服务市场占有率，实现爆破业务稳步提升。争取实现爆破公司业务规模、现场混装炸药应用和爆破服务一体化水平、装备水平在全国工程爆破行业内综合实力排名前5位。

　　不同于其民爆行业，雅化集团起爆器材占比高达28%，是民爆上市公司里起爆器材占营业收入比重最高的。起爆器材的高额利润也使雅化集团的毛利率一直领先于其他民爆上市公司。公司募投项目“高精度延期雷管”预计将于今年年底投产，生产能力为高精度延期电雷管2000万/年，高精度延期导爆管雷管1000万发/年，起爆器材盈利将显著增加。

　　公司去年8月份申请民爆产品出口业务获得工信部批准，出口业务将逐步提升；9月份，工信部批准公司引进国外先进生产工艺技术，建设年生产许可能力为1000万个的安全气囊用点火具生产线；同时，公司全资子公司中鼎爆破合资设立科腾新材料公司，中鼎爆破持股55%，从事爆炸合成新材料的生产经营及来料加工。短期来看，这些项目近期还不能为公司创造明显的经济效益，但是为公司多渠道、多方位拓展利润增长点打下了良好的基础。

　　4.盈利预测：我们预计2012、2013、2014年EPS分别为0.76、0.88、1.05元，对应的PE分别为21X、18X、15X，维持推荐评级。

(作者:高利)