燕京啤酒有望收购金威啤酒 啤酒提价可期

　　财务摘要(百万元)2009A2010A2011E2012E2013E

　　营业收入949010298116731305914684

　　(+/-)15.1%8.5%13.3%11.9%12.4%

　　经营利润(EBIT)8871030119515301837

　　(+/-)43.0%16.2%16.0%28.1%20.0%

　　净利润62777085310461237

　　(+/-)%36.0%22.7%10.8%22.6%18.3%

　　每股净收益(元)0.520.640.700.861.02

　　每股股利(元)0.160.200.220.270.32

　　燕京啤酒体检表

　　来源：国泰君安研报

　　国泰君安

　　北京燕京啤酒股份有限公司(燕京啤酒，000729)为中国最大啤酒企业集团之一，目前全国市场占有率达到12%以上，华北市场占45%，北京市场在85%以上。燕京总部是亚洲最大的啤酒生产厂，连年被评为全国500家最佳经济效益工业企业之一、中国行业百强企业。高品质的燕京啤酒先后荣获“第31届布鲁塞尔国际金奖”，“首届全国轻工业博览会金奖”等多项荣誉称号。燕京啤酒被指定为“人民大会堂国宴特供酒”、中国国际航空公司等四家航空公司配餐用酒，1997年燕京商标被国家工商总局认定为“驰名商标”。

　　相比青岛啤酒、华润雪花，燕京啤酒核心竞争区域较小：燕京啤酒目前在北京、广西、内蒙古的市场占有率为85%、85%、75%，河南、新疆、四川为其新进入市场，相比于雪花、青啤，核心竞争区域较少。

　　国内啤酒人均消费量已达到世界平均水平，总销量增速未来应该会保持平稳水平，但从区域增长上，我们认为中短期，山东、广东仍将是增量主要贡献者，中长期，四川、湖南这类人均消费量低、人口基数高，啤酒消费又已起步的区域，或将成为行业中坚力量。

　　我们认为，2012年啤酒行业增速应能保持平稳增长，预计约8%。首先，2008年经济危机时已摧毁了很多经营不善、竞争力较弱的公司，因此此次经济趋缓对东部沿海地区影响会较前次小；其次，中西部地区人均收入水平的提升，将保证这部分区域继续高增长；最后，城镇人口增加，也将促进啤酒消费。由于2008年经济危机时行业销量增速为5.5%，因此2012 年啤酒行业低于6%的概率较低，维持稳定增长的概率较高，我们预期行业销量增速约为8%。

　　2010年，产量在20千升以上的啤酒企业产量已占全国总产量的75%，2011年华润雪花、青岛啤酒、燕京啤酒三家企业的产量占行业总量的47%。从近几年啤酒行业的收购案例中可以发现，啤酒行业收购标的由小变大，行业已经步入了收购兼并的新高潮。

　　或有融资计划

　　尽管行业已进入了集中度加速上升时期，但燕京啤酒坚持平稳推进的扩张战略，主张保证并购成功概率，每年推进1-2个市场，不以拖累公司盈利能力为基础。虽然公司秉持稳健的对外扩张战略，但这不意味着其扩张保守。区域上，公司比较倾向以下几个区域：1.进入尚未形成优势品牌的区域：比如进军内蒙古。2.市场布局需要：比如收购河南月山。3.虽有核心优势品牌，但优势品牌并非青啤、雪花、百威等行业前几的公司：比如进军新疆。燕京啤酒进入前新疆啤酒、乌苏啤酒市占率达90%以上，燕京进入后成长迅速，2011年预计其在新疆的市占率约达30%。

　　1月20日金威啤酒发布了出售资产“邀约”，要价至少50亿元。目前燕京啤酒已进入第二轮角逐。燕京啤酒近期亦在二级市场推出稳定市场情绪的两个方案，特别是在回售了262.3万张转债后，突然公告决定下修转股价(须经股东大会审议通过)，我们认为这一措施很可能会带来后续融资，为继续扩张收购奠定基础。

　　据广东省酒类行业协会啤酒分会的数据显示，2011年珠江、青啤、金威、百威啤酒在广东的产量分别为121.2万千升、97.8万千升、57万千升、41.8万千升，由此计算4家公司在广东的市占率分别约25%、20%、12%、9%。

　　对于燕京来说，并购金威总产能120万吨的6家工厂如成功，则燕京啤酒将在广东市场，与珠啤、青啤呈三足鼎立态势。

　　据悉，金威啤酒要价至少50亿元，相比于一起进入第二轮竞标的百威啤酒、华润雪花(另一说是珠江啤酒、华润雪花)，燕京啤酒财力实力有限，前期外界传燕京啤酒可能通过向北京控股拆借部分资金的方式参与收购。3月8日，公司突然公告通过《关于向下修正公司可转换公司债券转股价格的议案》，及控股股东十二个月内不减持。不过下修可转债转股价仍须经公司2012年第一次临时股东大会审议通过后才能实施。我们猜测，这两项稳定市场情绪方案的推出，很可能是为后续融资做准备。如果推断成立，预示着公司收购金威意愿强烈，而市场情绪之所以能稳定、燕京啤酒股价之所以能得以支撑，归根究底也在于对金威的收购，两者相互依存。

　　啤酒提价可期

　　按照燕京啤酒2010年的成本构成，大麦、包装物、人工、大米分别占成本的20%、25%、10%、10%，虽然2011 年的成本构成会有变化，但大麦、包装物、人工成本仍是其成本的主要组成部分。由于2012年啤麦价格回落，人工成本涨幅回归正常，因此公司成本压力趋于缓和。

　　2012年至今，澳大利亚啤麦价在280-300美元/吨的区间波动，降幅约17%，在历史上属于正常偏高范围。从供需看，国际市场上今年大麦是供过于求，国内大麦也基本是供过于求，因此预计啤麦价格这几年波幅不大。

　　2011年因公司解决了全部农业户口的社保问题，因此人工成本上升很快。2012年人工成本的涨幅回归正常，压力大为缓和。

　　2011年行业提价是因为成本高企，但成本只是提价的原因之一。一方面，目前中国啤酒价格较低，且虽然行业集中度持续上升，但目前竞争暂时比前几年有所缓解，价格战的主流地位逐渐弱化，因此提价是趋势。另一方面，即便剔除瓶价，燕京啤酒的吨酒价仍然较低，甚至在部分核心区域都比较低(诸如北京、内蒙古)，因此虽无成本压力，但提价仍然可期。

　　此外，2011年九龙斋同时在40个城市铺货，费用较大，导致2011年该业务大幅亏损，我们估计亏损幅度可能在1亿元左右。2012年，燕京啤酒将专攻几个成熟市场，力争大幅减亏。假设减亏40%，则预计能增厚EPS 0.03 元。

　　预计2011-2012年燕京啤酒EPS为0.7元、0.86元，对应2012年PE为19倍，处于历史低位。短期金威收购案、可转债转股价下调，对公司目前股价有支撑；长期依赖产品结构升级和提价，以及行业集中度提升，燕京啤酒长期盈利的拐点可见，给予2012年22倍PE，目标价19元，“增持”评级。