荣盛发展：专注于在中小城市高周转低成本拓展

　　房地产开发业务速度放缓。2011年，公司实际开工319.01万平方米，完成计划的78.08%；竣工面积169.75万平米，完成计划的90.63%；销售回款115.20亿元，完成计划的85.34%；通过银行、委托借款及信托等方式融资55.46亿元，完成年度计划的96.62%。紧缩的房地产大环境给公司快速发展造成很大影响。

　　结算毛利率稳定。2011年，公司结算收入93.01亿元，同比增长44.25%，结算房价5677元/平方米，同比上涨了22.51%，结算成本为3763元/平方米，同比上涨了20.48%，结算毛利率为37.65%，同比上升了2.75个百分点，主要因为结算资源系2010年预售，因为产品结构及房价上涨原因使得毛利率提高。

　　期间费用率低，但因销售困难加大，期间费用率明显提升。作为一家具有鲜明民营企业印记的公司，公司已经建立了有效的费用预算、跟踪、控制流程和标准，无论是管理费用还是销售费用的控制均非常得力。公司2008-2011年的期间费用率分别为4.82%、4.15%、5.91%、8.27%，维持低位运行。但是由于销售困难加大，公司管理规模扩大，以及融资成本提高，相应的消费费用、管理费用和财务费用明显增加，而且三费率在未来一两年内难以有效降低。

　　公司长期负债稳健，但短期偿债压力明显加大。年底，公司扣除剔除预收账款及递延所得税负债后资产负债率为41.27%，相比2010年底的40.86%同比小幅上升0.41个百分点，有息负债占全部资产的比例29.37%，同比小幅上升1.04个百分点，仍然保持较低的负债水平，财务稳健性。公司手持现金为26.85亿元，比年初增加了6.5亿元，同期短期负债和一年内到期的长期负债达到51.53亿元，比年初增加了27.65亿元，公司短期偿债压力明显增大。

　　在全国合理布局。经过十几年的发展，公司形成了立足于京津冀环渤海地区和长三角区域有发展潜力的中等城市，稳步涉足风险较小的大城市，有选择地兼顾发展较快的小城市全国布局战略。公司已经在全国9个省20个城市开发40余项目，所在城市的房地产市场的房价收入比衡量较低，市场比较健康，仍然有较大的发展空间。

　　公司的土地储备丰富。2011年，公司通过股权收购、招拍挂等多种方式，先后在廊坊、南京、沈阳、盘锦等5个城市获得土地7宗，规划建筑面积178.19万平方米。年底，公司土地储备建筑面积1769.77万平米，可以满足公司未来三年左右的开发需要。

　　盈利预测与投资评级。公司业绩锁定性强，2011年底，公司预收账款达到95.48亿元。预计公司2012-2013年每股收益分别为1.04和1.26元，3月19日收盘价对应的市盈率分别为8.94倍和7.43倍。我们维持公司“增持”投资评级。

　　风险提示。房地产调控政策风险；三四线城市销售下跌风险。