恒源煤电：产能稳定 资产注入仍然是催化剂

　　公司业绩低于预期。2011年，公司实现营业收入83.12亿元，同比增长18.91%；利润总额14.24亿元，同比增长11.89%；归属于上市公司股东的净利润10.13亿元，同比增长6.53%；每股收益1.01元，同比增长2.02%，业绩低于我们的预期主要由于成本费用增长较快。

　　煤炭毛利率小幅上升。受工资、材料、安全费用增加的影响，2011年公司煤炭综合成本为492元/吨，同比上涨7.9%；与此同时，综合煤价为688元/吨，增长10.35%，致煤炭毛利率提升1.63个百分点。

　　期间费用中，管理费用上升最快。2011年，公司吨煤管理费用达到65.27元，同比上涨67%，远高于预期；吨煤销售费用为8.07元，同比上涨4%；吨煤财务费用为3.78元，同比下降5%。期间费用率方面，管理费用率为9%，比上年提升3个百分点；销售费用率为1.1%，财务费用率为0.5%，均小幅下降。

　　自身资源有限，期待资产注入。公司现有7对在产矿井，产能为1280万吨/年，基本处于达产状态，未来通过技改提升产能有限，公司收购刘桥深部和龙王庙（南部）探矿权，提升了公司煤炭储量。公司大股东皖北煤电集团已拥有37亿吨煤炭资源，并规划2014年煤炭产能4000万吨，是目前上市公司在产矿产能的3倍多，未来仍有可能注入上市公司。

　　投资评级：我们预计2012-2013年EPS分别为1.03和1.05元，对应PE为16.81和16.56倍；我们认为目前煤价较稳定，但公司成本压力较大，未来两年产能提升空间有限，利润增速将放缓，未来规模扩张仍依赖于大股东的资产注入，我们维持“增持”。