贵州茅台：销量大增和低基数效应是超预期主因

　　事项：

　　贵州茅台3月23日发布业绩快报，2011年实现营收184亿元，同比增长约58%，归属上市公司净利约为87.6亿元，同比增长73.5%，EPS8.44元。4Q11营收、归属上市公司净利分别约为47.6亿和21.9亿元，同比增长约107%和150%。

　　平安观点：

　　2011年业绩超我们和市场预期

　　我们此前预计，2011年茅台实现营收约177亿元，归属上市公司净利润约83.8亿元，EPS8.07元，2011年业绩快报中营收、净利分别超过我们预期约4%和4.5%，也超过市场普遍预期。

　　我们认为销量大增和低基数效应是业绩超预期主因

　　我们估算，2011年，茅台报表内确认销量同比增长约28%，这一数据与我们测算2007年高度茅台基酒产量增速基本相符。除2011年涨价约25%和报表确认销量增长约28%影响外，2011年高增长部分由2011年低基数效应贡献，或者说公司2010年报表中确认销量数据异常低，造成预收款在2H10连续大幅上升，故4Q11公司只要正常入账，同比增长数据就会显得异常高。我们分析，4Q11公司预收款很可能与3Q11基本持平，业绩快报中负债数据支持这一逻辑，2011年负债约100亿，比2010年多约28亿，这主要是预收款，而2010年末预收款余额为47亿，3Q11末预收款余额为68亿。

　　低基数和预收款足可保1Q12净利增40%，2012赚钱最确定品种

　　我们预计，2012-2013年茅台营收分别增长39%和26%，净利分别增长46%和29%，主要由量、价齐升推动，EPS分别为12.30元、15.85元，动态PE为16.7、13倍。尽管1Q12没有提价，出货量同比亦有所减少，但我们分析，1Q11低基数，加上高预收款，茅台完全有能力实现1Q12净利增长40%，甚至更高。我们认为，政府压力可能导致茅台提价时点进一步延后，一批价持续下滑也会给公司增加出货带来压力，故2Q12可能面临2Q11基数上升压力。但展望全年，我们坚持茅台必然提价，预计飞天53度每瓶涨约200元，幅度约30%，并带动出货量上升。故我们坚持年初观点，茅台是2012年赚钱最确定品种，业绩快报可能引发市场上调2012年业绩预测，维持“强烈推荐“。