华东医药：产能矛盾有望缓解 推动制剂发展

　　中金公司

　　披露2011年报，小幅低于预期：公司报告期实现收入111.3亿元，同比增长24.1%；实现营业利润6.1亿元，同比增长32.2%，实现净利润3.81亿元，折合EPS0.88元，同比增长20.2%，，业绩小幅低于预期。报告期实现经营性现金流0.16亿元，资金较为紧张。公司同时披露不分配，不转增。

　　同时公告：子公司中美华东出资1500万元收购集团生物工程研究所开发的注射用奥沙利铂生产技术。

　　评论：医药商业集中度提高，盈利能力逆势提升。报告期公司医药商业业务收入达到92.1亿元，同比增长25.7%，而毛利率达到了6.92%，较去年同期增长1.38pp。在国内商业环境中，也是比较突出的。主要原因来自于公司抓住近年来浙江省内对商业集中度提高的宏观环境，充分利用自身的现代物流中心提升效率。同时与非覆盖区域的地方商业公司开展合作和并购。

　　百令和糖尿病用药高毛利产品挖掘产能，高速增长，2012扩产能是首要任务。报告期内制剂收入21%，其中百令同比增长52%，糖尿病药物增长25%。消化道药物因为发改委降价原因，增速放缓，只有12.5%，免疫制剂缓慢复苏，增长11%。2012年困扰公司多年的产能问题有望随着公司九阳生物扩产得到初步缓解，同时公司将开展多种融资渠道大力解决商业和工业产能问题。

　　新产品抗肿瘤和减肥药开拓新市场。公司一直计划进入抗肿瘤药物市场。此前百令胶囊一部分用于抗肿瘤辅助用药。公司此次公告1500万收购集团开发的奥沙利铂正式代表公司进入抗肿瘤市场。公司其他即将开发和投入的品种包括：奥利司他(减肥药)、地西他滨(抗肿瘤)、伊立替康等资金紧张趋势加重。报告期经营性现金流仅有1612万元。整体负债率达到69%，商业公司负债率达到73%，未来信贷支持有限；为了筹集资金，公司2011年不再分红。

　　估值与建议：下调盈利预测，维持“推荐”评级。我们调整公司当前2012年和2013年盈利预测至1.10元和1.35元，对应当前PE分别为25x和20x。公司专科药领域研发实力突出，维持公司“推荐”评级。