皇氏乳业：摩拉菲尔扩张导致销售费用率创6年新高

　　2011年收入符合基本预期，但净利率下滑超预期

　　2011年公司实现营业收入5.72亿元，同比增长39.27%；归属上市公司净利润为5893万元，同比微增3.52%；EPS为0.27元，拟每10股派1元（含税）。

　　年报关键信息：摩拉菲尔区外扩张导致销售费用率大幅提升

　　1）分地区来看：公司在广西区内销售收入为4.75亿元，同比增长19.44%，贡献83.66%的收入，增速一般，不如行业内光明所在上海强势区域26%的增长；而区外市场销售收入为9294.84万元，同比大幅增长1558.64 %。根据我们预计，区外市场中，来思尔预计贡献约6000万元，而摩拉菲尔约3000万元左右。来思尔资质不错，预计2012年仍将获得50%以上的增长，而摩拉菲尔广深地区也将进一步扩张。2）全年毛利率水平仅小幅上升0.3个百分点，至37.54%，公司产品提价原因。3）去年营销力度加大，广告宣传费用等导致销售费用同比增长58.28%，销售费用率升至21.75%的近6年高位。

　　公司主要看点：差异化产品+区外扩张+进军传媒行业

　　看好进军传媒行业的战略，原因为：1）拓宽公司经营业务范围。2）文化传媒行业符合“十二五”规划。3）对产品形象宣传有益。4）对公司高端产品团购有所帮助。5）传媒板块估值水平高于食品饮料板块，有利于公司整体市值水平的提升。乳品方面：1）通过差异化“摩拉菲尔”进入一线大城市，扩展区外市场。2）入股云南来思尔公司为打开云南奶水牛资源。

　　盈利预测与投资评级：给予“持有”评级，传媒收入值得关注

　　我们预计12-14年EPS分别为0.45元、0.58元和0.74元，按照目前15.89元股价，估值不便宜，暂时维持“持有”评级。但后期传媒业收入的确认提升公司收入弹性，值得密切关注。

　　风险提示：食品安全问题，区外扩张受阻，传媒收入低于预期。

(作者:胡鸿)